當前位置 ： 首頁 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 城投債的發(fā)行規(guī)模在2019年創(chuàng)下近十年來的新高后，今年4月開始陸續(xù)迎來首次償債高峰，未來，城投債償還規(guī)模將達到高峰值。2020年城投債的違約風險是否依然可控，隨著城投企業(yè)向市場化轉型的不斷深入，城投債所面臨的風險是否會加大都是我們需要考慮的問題。
借新還舊 城投債償債風險基本可控
嚴格控制地方政府隱性債務政策實施以來，新發(fā)行的城投債多用于存量債務周轉，包括地方政府存量隱性債務的化解或置換，部分增量融資用于依法合規(guī)的基礎設施項目投資。
目前，城投債的發(fā)行比較順暢。開年以來，城投債總發(fā)行量持續(xù)攀升，較去年同期也有大幅提高，按照wind統(tǒng)計，城投1季度凈新增6000億元左右，占總凈增量的35%。
在各地方政府債務壓力下，今年城投債增量更多是發(fā)新債還舊債。
從一季度市場數據看，城投債發(fā)行規(guī)模同比增長28%，其中借新還舊比例有所上升，一季度新發(fā)行城投債中資金用于償還債務的債券數量比例達到76%。展望下階段，2020年二至四季度及未來兩年內城投債到期及回售壓力整體較高。以100%回售測算，2020年二至四季度月均到期與回售壓力約為2000億元，其中4月、8月和9月到期和回售規(guī)模較高，平均達到2547億元，2021與2022年到期及回售規(guī)模分別為2.4萬億元與2.5萬億元，償債壓力持續(xù)上升。
“借新還舊的行為雖然長期來看是不可持續(xù)的，但短期來看借新還舊的增加反而說明其短期債務融資的能力增強了。”國泰君安固收研究團隊負責人覃漢向《經濟》雜志、經濟網記者表示，就近兩年的時間維度來看，城投債的信用風險是可控的，因為今年疫情的影響導致財政的支出壓力變大，經濟的一個停滯，包括房地產市場的一個快速降溫，導致今年賣地收入慘不忍睹，所以更需要通過城投平臺去承擔一部分的財政壓力。“從這個角度上來說，整個城投的剛兌信仰肯定是進一步強化的。”
中債資信城投行業(yè)資深分析師關書賓告訴《經濟》雜志、經濟網記者，在當前地方政府財政收支和債務化解壓力上升的背景下，后續(xù)城投企業(yè)發(fā)新債還舊債的情況將持續(xù)。“雖然今年城投債到期償付規(guī)模達到高峰值，但從一季度城投債券的發(fā)行情況看，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均創(chuàng)新高，但融資成本（加權平均融資成本）明顯下降，這說明在流動性寬裕的環(huán)境下，相對于其他產業(yè)類信用債，城投債受疫情沖擊影響較小，市場對城投債券的配置意愿仍較為強烈，因此2020年到期城投公開債券的償付風險不大。”
“近年來城投債償還壓力均較為突出，也出現(xiàn)個別城投債延期兌付的現(xiàn)象，但相比產業(yè)債，城投債違約風險仍然較低。”中證鵬元資信評估股份有限公司研究發(fā)展部資深研究員吳志武對《經濟》雜志、經濟網記者表示，今年會比較特殊，因為受到疫情影響，經濟將出現(xiàn)下滑，地方財政收入也可能為負增長，在此情況下，城投公司償債能力將會出現(xiàn)弱化，償債風險上升。“不過，目前有利的一面是受到政策影響，融資環(huán)境較為友好，包括流動性充裕，注冊制的推行等，這使得城投公司再融資風險有所下降。”而近年來由于各地經濟發(fā)展的差異明顯分化，比如東北地區(qū)、內蒙古等地經濟增速下滑較大，財政增收也出現(xiàn)放緩或下降，同時，貴州等地債務負擔較重，區(qū)域風險上升，導致這些區(qū)域內城投公司信用基本面也出現(xiàn)了弱化，個別城投公司再融資能力也受到了明顯影響，這部分城投公司償債風險是在上升的。
中誠信國際研究院宏觀金融研究部高級分析師劉心荷也對《經濟》雜志、經濟網記者稱，盡管再融資環(huán)境比較寬松，城投企業(yè)債務滾動壓力有所緩解，整體違約風險相對可控，但在疫情沖擊下我國經濟運行仍存在較大不確定性，面對嚴峻的內外部環(huán)境，城投企業(yè)經營仍將持續(xù)承壓，區(qū)域經濟財政實力分化將進一步加大，城投企業(yè)信用分化仍將持續(xù)加劇，償債風險也將隨之分化。對于所在區(qū)域財力較弱、行政層級較低且自身盈利能力較差、資產流動性較弱的城投企業(yè)，在債務集中到期階段，債務風險仍將持續(xù)暴露。
總體來看，“再融資途徑保持順暢，能夠保證負債滾續(xù)就可以了”。華創(chuàng)證券研究所固收首席分析師周冠南對《經濟》雜志、經濟網記者稱，城投平臺只要有持續(xù)的融資能力，實際上它的償債風險就能夠解決，只要能把以前的錢還上就不存在違約風險。
基建發(fā)力 風險加劇
今年宏觀背景較為特殊，疫情沖擊下內外需均面臨較大壓力，從已公布的1-2月財政收支數據來看，全國一般公共預算收入和政府性基金預算收入均出現(xiàn)下滑，而抗擊疫情常態(tài)化的影響下，財政支出壓力有增無減，財政收支矛盾較往年進一步加劇。
2020年基建補短板的內在需求較大，城投債券將承擔更為重要的融資職能。
經濟下行周期，基建投資作為政策調控的主要手段之一，起到了較強的逆周期對沖作用。周冠南稱，2008年金融危機之后，我國經歷了三次經濟下行階段，財政均發(fā)力拉動基建投資，相應的融資平臺監(jiān)管也隨之出現(xiàn)邊際放松。
2008年基建發(fā)力，城投政策明顯放松，帶動經濟于2009年初觸底反彈。2010-2011年經濟下行，2012年基建、地產寬松，平臺放寬信貸管控，帶動經濟企穩(wěn)。2014-2016上半年經濟下行，供給側改革和房地產政策的放松，帶動2016年下半年經濟企穩(wěn)。2018年下半年基建政策發(fā)力，城投政策逐漸轉為邊際寬松。2019年專項債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)加快，城投政策繼續(xù)寬松。“當前基建政策發(fā)力被中央高層再次提及，疊加專項債持續(xù)放量，以及隱性債務置換工作繼續(xù)推進，城投平臺融資政策或有進一步放寬跡象，城投債或將繼續(xù)成為下沉資質的首選品種。”周冠南如是說。
“發(fā)展新基建作為逆周期政策信號之一，有可能被寄予更大希望”，長城國瑞證券投資經理趙一俐向《經濟》、經濟網記者表示，如果全年基建確實有較大增長，業(yè)務相關的城投其傳統(tǒng)業(yè)務將有顯著增長，但能否形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，受地方政府財政收支狀況影響很大。短期來看，政府已通過發(fā)行特別國債、增加地方政府專項債券規(guī)模來對沖地方政府存量債務風險、滿足項目建設資金需求，城投企業(yè)的再融資渠道也比較通暢，發(fā)債環(huán)境良好，城投債的短期安全性是比較好的。“但城投個體資質差異很大，整體的風險可控并不代表可以盲目投資，當前各地區(qū)城投實質上也已經出現(xiàn)分層，城投違約已經從非標向私募債傳導，投資之前仍需甄別。”
監(jiān)管和市場對2020年基建投資發(fā)力托底經濟增長具有共識，城投債券是基建投資重要的資金來源之一。“近年來隨著地方政府隱性債務管控政策的實施，城投企業(yè)實際承擔的融資職能在持續(xù)弱化”，關書賓表示，雖然2020年用于基建投資的城投債券資金規(guī)模仍將增大，但總體占比不會明顯上升。
經過近年的整頓，城投公司為政府舉債融資的職能已經基本被切割，目前來看，對地方政府違規(guī)違法舉債的監(jiān)管并沒有放松，今年為應對疫情，需要加強基建補短板，但地方政府唯一合法的舉債融資渠道是地方政府債券，今年地方政府債券新增規(guī)模預計將會大幅上升，并且投資方向主要是加強基建補短板。吳志武稱，“這對城投公司構成了巨大利好，因為地方政府通過發(fā)行地方政府債券用于基建補短板，承擔起建設職能的主要是城投公司，因而地方債募集資金流向主要是城投公司，這有利于提高城投公司經營收益和現(xiàn)金流獲取能力，進而提高了償債能力”。
具體來看，中誠信國際研究院宏觀金融研究部分析師卞歡對《經濟》雜志、經濟網記者稱，現(xiàn)階段穩(wěn)增長需求不斷提升，基建補短板持續(xù)加碼，并重點加大公共衛(wèi)生服務、應急物資保障等領域投入，加快5G網絡、數據中心等領域新型基礎設施建設。“城投企業(yè)作為地方建設主體，基建投資加碼有利于相關領域城投企業(yè)承接更多項目，進一步改善其經營能力并提升盈利水平，為相關城投企業(yè)轉型發(fā)展提供重要機遇，助力其基礎信用實力提升。”
而在基建投資加碼利好部分城投企業(yè)的同時，也將加劇城投企業(yè)結構性分化，卞歡表示，一方面不同地區(qū)基礎設施發(fā)展水平、基建補短板需求、地方政府配套資金等情況呈現(xiàn)較大差異；另一方面，城投企業(yè)在業(yè)務屬性、人員結構、能力稟賦、區(qū)域重要性等方面存在顯著不同，進而導致基建補短板對城投企業(yè)影響呈現(xiàn)結構性特點，城投企業(yè)信用實力及違約風險在不同維度的分化仍將加劇，對于區(qū)域財力較弱、區(qū)域重要性較低、業(yè)務需求萎縮、資金流動性較弱的城投企業(yè)，仍需持續(xù)關注其違約風險。
債券置換 豐富風險處置
今年整個信用債的發(fā)行規(guī)模是顯著放量的，周冠南告訴記者，包括央行之前非金融債券發(fā)行量比去年凈融資額再提高1萬億元。“所以整體來看，今年整個信用債的發(fā)行環(huán)境是顯著好于2019年的。”在這個過程中，因為2014年以來，我們已經面臨了信用債市場打破剛兌的情況，所以一些尾部風險，包括受到疫情影響，部分企業(yè)可能在債券的按期償付方面有一些困難，會選擇展期或置換的方式。
4月9日，瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司發(fā)布《瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司債券票面利率調整》的公告，公司發(fā)行的“20瓦房02”債券的認購方式不通過現(xiàn)金認購，而是由投資者以“17瓦房02”債券持有份額作為權利憑證按面值1:1等比例方式認購，實際是老券的投資人認購新券，屬于債券置換的范疇。
在當前債券違約現(xiàn)象較為突出的背景下，債券置換的出現(xiàn)豐富了市場化債券風險處置方式，2019年12月央行、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》，明確“允許發(fā)行人在基于平等、自愿原則下，通過債券置換、展期等方式協(xié)商進行債務重組。”
2020年3月11日，央行、證監(jiān)就債券市場支持實體經濟發(fā)展有關問題答記者問。人民銀行會同相關部門起草的關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知，交易商協(xié)會進一步明確銀行間市場債券違約的處置路徑和市場化處置手段，近期針對發(fā)債企業(yè)進一步推出債券置換試點，為發(fā)行人主動管理債務提供機制便利。交易所先后發(fā)布債券回售業(yè)務的通知及發(fā)行人債券購回業(yè)務的監(jiān)管問答，明確了債券回售撤銷、回售轉售、發(fā)行人債券購回相關業(yè)務的開展流程，推動企業(yè)化解回售行權的償付風險，規(guī)范、優(yōu)化發(fā)行人的債務管理。
據公開資料顯示，在瓦房店城投進行新券換老券之前，2020年2月初以來有2家公司進行了債券置換工作，分別是桑德工程和華昌達。在這個時點發(fā)生置換，和疫情造成的再融資困難以及政策的一個放松有一定相關性。與兩家公司債券置換工作不同，此次瓦房店城投的債券置換項目是上交所第一單置換債券。
在周冠南看來，市場對其關注度較高的主要原因有3點。一是若瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司新的置換債在下周正常上市交易，將成為首筆城投平臺的債券置換；二是瓦房店城投用新債置換舊債，不以現(xiàn)金償還舊債的本息，將償還期限延長3到5年，但票面利率僅提升0.7個百分點，有潛在可能將私募債品種轉為類“永續(xù)債”；三是在地方政府隱性債務置換的背景下，瓦房店城投仍選擇在債券市場上直接置換舊債，而非采用借新還舊的方式，表明公司再融資壓力已經很大，難以在公開市場上獲得融資。
吳志武表示，本次置換在置換標的到期日前進行，從法律上不構成違約。而債券置換是發(fā)行人進行主動負債管理的一種方式，如果債券置換是在投資者和發(fā)行人平等協(xié)商基礎上進行，債券置換對投資者和發(fā)行人均有利。
瓦房店城投的債券置換作為首筆城投平臺的債券置換，作為風險緩釋措施是一個探索方向，趙一俐認為，后續(xù)或成為其他城投平臺采用此種方式管理債務的參考案例。
而在周冠南看來，債券置換相對而言還是一個市場化自主選擇的行為，相當于是一種債券的新的兌付方式，在隱性債務置換的背景下，置換作為市場化、自主化行為，金融機構需自擔風險。“雖然面臨的不是本金損失的風險，但是我們依然面臨投資延長以及信用風險延后面臨的風險。”
置換之后 關注“擦邊球”
對于債券置換的后續(xù)情況，周冠南建議投資人關注兩點。一是債券置換并未從根本上解決企業(yè)的債務償付問題，投資者在選擇是否置換債券以及采用何種方式置換，應對企業(yè)的短期流動性和長期的償債能力進行充分評估，仍離不開對平臺所在地區(qū)的經濟實力、財政狀況、債務負擔以及城投平臺的信用狀況和政府支持力度等維度的信用分析。
二是，債券置換的條款要素中，置換比例、置換金額、置換后新債的票面利率、期限和償還方式等要素是需要尤為關注的，這些要素將影響原有債券持有人置換后所得到的新券價值，而且債券置換條款是否是保障投資人的利益，對于非全額置換的情況，原有債券的后續(xù)兌付同樣值得關注。
此外，劉心荷表示，債券置換一定程度彌補債務違約處置機制不足，有利于緩解債務違約處置效率低、難度大等問題。“但同時也需關注，相較于國外相對成熟的債券置換機制，國內債券置換配套機制中對于投資人保護的相關政策仍有待完善，尤其在城投債置換過程中，可能存在債務人與債權人協(xié)商能力不對等，進而導致投資人利益受損的可能。”
債券置換如果是以市場化的方式進行，同時個別案例的發(fā)生，對城投債未來的估值不會產生太大影響。“但如果債券置換在城投債中廣泛進行，同時城投公司不恰當地利用自身的強勢地位，將會對城投債信仰產生較大的負面影響。”吳志武對記者表示。
“債券置換旨在幫助存在短期流動性困難的企業(yè)調整企業(yè)的債務期限結構，緩解短期償債壓力，并未從根本解決企業(yè)的債務償付問題，也未改變融資主體及其債項的信用水平。”卞歡表示，城投企業(yè)債券置換將主要發(fā)生在資金流動性不足、信用資質較弱的部分尾部城投企業(yè)，當前市場對于城投主體的信用分化已充分預期，債券置換對于投債投資價值帶來的整體沖擊與調整可能性較低。
置換債券的出現(xiàn)會進一步豐富城投債的投資方式，城投債投資價值可能需要從跨期的角度去衡量，趙一俐認為，債券定價過程可能更加復雜，對不不同風險偏好的投資者，其投資價值可能截然不同。
對于投資人而言，選擇是否置換債券以及采用何種方式置換，卞歡建議，應首先結合機構自身的資金久期及流動性安排評估置換收益，同時結合城投自身信用水平及所在地區(qū)的經濟財政實力對其短期流動性和長期的償債能力充分評估。
實際上，因為債券本身的再融資壓力，城投債的流動性壓力以及償債能力偏弱，周冠南稱，“我們在投資的時候不能單純地考慮城投的信仰，而應該從城投債投資本身的信用甄別出發(fā)，可能短期內城投債不會完全公開債券違約，但是可能會出現(xiàn)一些擦邊球的情況，比如一些技術性違約或債務置換的情況，這種情況對于投資者而言還是值得關注的”。
而在投資的過程中，周冠南認為，投資者更多的還是要從兩個方面去識別風險，一方面，城投平臺到底是更多承擔的是公益性事業(yè)，還是以自主經營、產業(yè)經營為主，這對投資人來說是一個比較重要的前提條件。“如果以公益性事業(yè)為主，我們要關注其在區(qū)域經濟中是不是一個首選，或者是不是地方政府的核心職能平臺，包括地方主要的路橋建設、管廊水務系統(tǒng)、轄區(qū)內的國有資產運營等，相對來說安全性更高，因為有的地方可能存在平臺比較多又相對雜亂的情況。”
另一方面，如果平臺正在做產業(yè)化轉型，我們要考慮其是不是一個真正意義上的城投平臺，還是更像一個產投公司，“如果它的市場化經營程度已經比較高，那么我們對它的評級要更偏向于類似產業(yè)債的業(yè)務運營情況，包括它的經營能力、相應的流動性、負債管理等因素”。周冠南表示，首先要看它的性質，再根據不同的性質去識別不同的風險要點。
信仰仍在 風險和挑戰(zhàn)
近年來，隨著個別城投債延期兌付現(xiàn)象的出現(xiàn)，城投債剛兌正在逐漸打破，但城投債信仰仍然存在。
吳志武表示，由于歷史原因，城投公司為地方政府舉債融資職能，即使在2015年地方政府債券制度正式建立后，也沒有完全被切割，這使得城投債信用背后的政府背書也沒有完全消失，導致城投債信仰仍然存在。“但由于近年來針對地方政府違法違規(guī)舉債行為的規(guī)范，地方政府轉向地方政府債券舉債融資，以及城投公司轉型的加速，城投債信仰也逐漸弱化。與此同時，由于地方經濟財政發(fā)展的差異，部分地區(qū)經濟增速下降以及財政收入下降，可以預計未來將會出現(xiàn)更多的城投債信用風險事件，不排除個別城投債出現(xiàn)違約。”
而短期內，城投債的剛性兌付不太可能被打破。
關書賓稱，畢竟從未來一段時間來看，城投企業(yè)仍要繼續(xù)承擔一定的基礎設施建設和融資職能，而且城投債券打破剛兌對債券市場和政府信用的沖擊難以估量。
周冠南也表示，在逆周期調節(jié)的環(huán)境下，肯定要保穩(wěn)定，兩年內可能都比較難看到城投公募債券的違約。但往后看，債券違約逐步發(fā)生預計將是市場化進程的一個必然結果。“我們要關注政策層面對于城投債務融資的定性以及相應監(jiān)管規(guī)則的變化，因為監(jiān)管規(guī)則本身也是周期性的。”
此外，城投的市場化轉型要先解決城投債務化解的問題，因為大部分的城投平臺在過去承擔了一部分政府融資的功能，它所背負的債務負擔如果不卸除，對于它后期的轉型會產生比較大的歷史包袱，這個前提問題先解決了，整個城投市場化轉型才能提后續(xù)的一些發(fā)展機遇。
在關書賓看來，城投企業(yè)轉型方面，中短期內預計仍將圍繞隱性債務化解展開，盤活現(xiàn)有存量資產或者讓渡國有股權給社會資本是可以探索的方向。
吳志武認為，城投債轉型，一方面需要地方政府持續(xù)推進合規(guī)合法舉債融資機制的建立，從根源上打破地方政府信用的背書；另一方面，持續(xù)推動城投公司市場化轉型，讓城投公司產生造血機制；此外，還需要妥善處理城投公司為地方政府舉借的債務，防范債務危機的出現(xiàn)。
轉型帶來的不確定性同時也是其面臨的挑戰(zhàn)，趙一俐表示，轉型為市場化運營的城投企業(yè)，在轉型過程中其產業(yè)發(fā)展路徑、業(yè)務布局定位、企業(yè)管理和人才技術引進、債務結構調整等問題是否能夠得到妥善解決，也是需要防范的轉型所催生的“新風險”。“對于不同城市的平臺，其轉向方向不同，例如位于收縮型城市的城投平臺與位于擴張型城市的城投平臺相比，其轉型方向就截然不同，相應的城投企業(yè)所面臨的機遇與挑戰(zhàn)也需要個案分析。”
未來隨著推進城投企業(yè)向市場化轉型的不斷深入，城投債風險需要注意四點。吳志武稱，一是城投公司轉型風險，城投公司向市場化轉型并非一蹴而就，也并非一帆風順，可能存在失敗風險；二是城投公司地位弱化的風險，隨著地方政府舉債融資機制的日益規(guī)范，城投公司地位本身在逐步弱化，對于那些本不是政府主要平臺的城投公司，其地位更加弱化，受到政府的支持就更少。三是區(qū)域經濟發(fā)展前景惡化，比如經濟下滑財政收入下降地區(qū)，再比如資源枯竭型城市等，這些地方的城投公司發(fā)行的城投債風險較高；四是城投公司經營狀況較差，現(xiàn)金流狀況持續(xù)無法改善，同時債務包袱較重，財務狀況逐漸惡化。
而在化解城投債風險方面，吳志武認為，一是地方政府要努力搞活地方經濟，擴大稅收來源，這是從根本上化解和防范城投風險的保證；二是推動城投公司資產重組，通過注入資產、資產重組等方式，增強城投公司信用質量，提高融資能力；三是穩(wěn)步推進城投公司市場化轉型，讓城投公司產生造血機制。
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