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專欄導(dǎo)語：新型冠狀病毒來勢洶洶，但“十四五”謀劃之年也如期而至。疫情并不會阻礙我們對于城投“十四五”的研究和部署，反而會促進我們在這方面的投入和分享。自2月起，南京卓遠將在一季度推出18篇城投“十四五”規(guī)劃專欄文章，為全國城投人奉上知識大餐，共啟“十四五”輝煌愿景。（注：文中所指的城投，屬廣義范疇，包含各類政府平臺公司）
來源：南京卓遠
作者：張哲 楊衛(wèi)青 金佳龍
混改，激活城投“十四五”發(fā)展?jié)摿?/span>
混合所有制改革在上世紀90年代就開始嘗試，并在十八屆三中全會通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》被系統(tǒng)的提出。隨著國企改革“1+N”政策體系的不斷完善，混合所有制改革已成為本輪國資國企改革的重要抓手。中央先后推出四批混改試點，試點范圍已從央企層面擴大至地方國企。“十四五”期間，城投公司作為地方國有企業(yè)的一支重要力量，勢必也將越來越多地參與到混改當(dāng)中。
總體來看，本輪國企混改的關(guān)鍵在于如何從“混”向“改”轉(zhuǎn)變，“混”只是所有權(quán)形式的轉(zhuǎn)變，推動國有機制“改革”才是目的。當(dāng)前混改已面臨一些難點，管理機制、員工持股、投資人引入等觸及多方利益的問題開始浮現(xiàn)。對于城投公司而言，需要思考如何更好地參與到混改大潮中，為“十四五”的轉(zhuǎn)型發(fā)展注入活力。
一、城投公司實施混改的好處
從整體上看，城投公司普遍存在現(xiàn)代企業(yè)制度不完善、市場化經(jīng)營能力偏弱、債務(wù)負擔(dān)較重、行政化干預(yù)較多等問題。隨著投融資體制改革深化，城投公司被剝離政府融資職能，逐步由單純的依賴土地財政向房地產(chǎn)、金融、市政公用等存在一定市場壁壘的產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展，對企業(yè)的運營和管理能力要求不斷提高，推行混合所有制改革可以有效促進相關(guān)機制的建立，具體可概況為三方面：
（一）提升經(jīng)營性主業(yè)，盤活存量資產(chǎn)
城投公司在發(fā)展過程中積累了大量的存量資產(chǎn)，但資產(chǎn)的經(jīng)營效率和效益普遍低下。通過引入具備開發(fā)經(jīng)驗、人才優(yōu)勢的外部資本可以有效推動城投實體化經(jīng)營。
（二）減少行政干預(yù)，推動體制機制改革
城投公司由于自身主營業(yè)務(wù)的原因，與其他國有企業(yè)相比往往與政府部門的聯(lián)系更為緊密，這在一定程度上加劇了城投經(jīng)營效率低下、社會負擔(dān)過重等問題。通過外部合作者的引入，可以增加外部監(jiān)督，減少行政化干預(yù)，提升城投公司市場反應(yīng)能力。
（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)債務(wù)壓力
城投公司主營業(yè)務(wù)的投資規(guī)模一般比較大，以往獲取資金也較為容易，因此大部分城投積累了較高規(guī)模的企業(yè)債務(wù)。然而，近年來監(jiān)管政策逐漸收緊，城投的傳統(tǒng)融資方式遭遇重大挑戰(zhàn)，資金鏈承擔(dān)較大壓力?；旄倪^程中戰(zhàn)略資本的引入可以有效擴充城投資本金規(guī)模，提升企業(yè)資本運營空間。
二、城投公司混改經(jīng)典案例
當(dāng)前，城投公司混合所有制改革處于推進階段，2018年后城投公司混改的案例逐步增多，但依然集中于省會以上層級，本文選取上海城投、云南文投及漯河城投三個典型城投混改案例進行分析，總結(jié)目前城投混改案例的經(jīng)驗教訓(xùn)。
（一）上海城投-外資入局
早在2009年4月，上海城投就以上海環(huán)境集團有限公司（以下簡稱“上海環(huán)境”）為標(biāo)的引入美國廢物管理公司。上海城投以9.7億元將全資子公司上海環(huán)境40%的股份出售給了美國廢物管理公司，獲得了2.3億元的溢價，上海環(huán)境變更為外商投資企業(yè)。
通過與全球固廢處理龍頭企業(yè)的合作，上海環(huán)境在環(huán)境產(chǎn)業(yè)獲取了豐富的技術(shù)經(jīng)驗及經(jīng)營支持。盡管出于自身聚焦核心主業(yè)的考慮，美國廢物管理公司在2014年終止了與上海環(huán)境的合作，并以原收購價向上海環(huán)境控股公司回售了全部股份，但此次外資進入國企混改依然具備一定的示范意義。
從上海環(huán)境的案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，引入外資戰(zhàn)投有利于企業(yè)提升技術(shù)、管理等方面能力，但必須注意解決外資的“水土不服”問題，方能形成相對長效的合作。
（二）云南文投-央地混改
2017年4月，央企華僑城向云南文化產(chǎn)業(yè)投資控股集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“云南文投”）增資26億元，獲取其51%股權(quán)，成為云南文投控股股東。根據(jù)云南省與華僑城集團約定，“十三五”期間，華僑城將投資總計2000億元資金推動云南省文化旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，打造“文化+旅游+地產(chǎn)”的創(chuàng)新“央地合作”模式。
從云南文投的角度看，此次華僑城入主自然是久旱逢甘露，央企在資金、管理、人才儲備、項目資源等方面給這個資金嚴重匱乏、缺乏實體業(yè)務(wù)的地方國企注入了強心劑；從華僑城的角度而言，其無疑是看中了云南地方寶貴的旅游資源，希望借助地方國企存量資源完成對云南市場的開拓。
短期，在獲取央企強勢資源支撐后，云南文投實現(xiàn)了業(yè)績的迅速增長，在管理體系、企業(yè)流程方面進行了機制創(chuàng)新，也取得了一定的效果。但是，遠期央企與地方國企，央企與地方國資管理部門之間的協(xié)調(diào)融合還需要接受時間的考驗。
從目前的經(jīng)驗看，“央地合作”模式是城投公司推進混合所有制進程中阻力較小的模式。
（三）漯河城投-民企控股
2019年4月，新三板上市企業(yè)索克物業(yè)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“索克物業(yè)”）以154萬元價格向漯河城投購買其旗下漯河市惠達物業(yè)管理有限公司（以下簡稱“惠達物業(yè)”）60%股權(quán)，此次交易促成了民企與城投的聯(lián)合投資合作模式。
收購方索克物業(yè)成立于2002年，是河南省高端物業(yè)管理服務(wù)的引領(lǐng)者，擁有國家一級物業(yè)管理資質(zhì)。此次合作，索克物業(yè)作為民營企業(yè)與漯河城投開展合作，以購買股份的形式獲得了合作公司的控股權(quán)，加快了自身市場擴張的速度。對于漯河城投而言，旗下惠達物業(yè)以公允價值轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，既為旗下產(chǎn)業(yè)引入了實力優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)合作人，又激活了優(yōu)質(zhì)國資的增長潛力。
總體來看，向同行業(yè)龍頭出讓控股權(quán)的混改模式比較適合于城投的非主營業(yè)務(wù)。對于市場競爭性較強的非主營業(yè)務(wù)，城投公司按照公允價值讓渡控制權(quán)有利于發(fā)揮民營企業(yè)運營競爭優(yōu)勢。但對于城投的主業(yè)尤其是集團層面的業(yè)務(wù)，由于體量較大且必須保證國有控制權(quán)等原因，民企入股往往難以取得預(yù)期的效果。
三、城投混改實施的關(guān)鍵問題
從以往國企混改經(jīng)驗來看，很多國企停留于形式上的“混”。由于體制機制性的限制因素未能消除，混合所有制企業(yè)依然停留于“混而未改”，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分、政企不分的現(xiàn)象仍然存在。城投公司自身發(fā)展的局限性往往更強，混合所有制改革比市場化程度較高的一般國有企業(yè)要面臨多重問題的挑戰(zhàn)，需要進行充分研究。
（一）城投混改路徑選擇
員工持股與股權(quán)合作是目前主要采取的兩種方式。目前，員工持股方式是混合所有制改革中較多國有上市公司選擇的方式。通過實施員工持股，讓員工成為資本所有者，將員工個人利益與企業(yè)發(fā)展更緊密地進行結(jié)合，激勵員工更積極地參與到國有企業(yè)的管理與監(jiān)督當(dāng)中。員工持股分為直接持股與間接持股兩種模式，直接持股是員工直接持有公司股權(quán)，間接持股則是員工通過信托計劃等金融載體間接持有公司股權(quán)。
對于城投公司而言，員工持股由于資金、股權(quán)定價、企業(yè)制度等問題難以大規(guī)模推廣。當(dāng)前形勢下，城投公司更多地是采取股權(quán)合作的方式推進混改。通過增資擴股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式城投可以引入具備資源及經(jīng)營優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者，利用其行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、管理或資金優(yōu)勢對自身管理結(jié)構(gòu)及戰(zhàn)略布局進行優(yōu)化，從而提升城投自身競爭力。
（二）城投混改主體選擇
從地方國有企業(yè)已推出的混改項目來看，混改主體行業(yè)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制造業(yè)、交通、能源、金融等具備一定行業(yè)壁壘的領(lǐng)域。當(dāng)前，城投公司參與混改的主體更適于選擇具備清晰業(yè)務(wù)范圍、市場化水平相對較高的子公司。此類公司優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)更容易獲得市場的認可且子公司層面往往具備較大的靈活性，可以進行具備一定深度的改革。
此外，為提升混改主體的吸引力，城投公司通常會對擬混改企業(yè)的資產(chǎn)進行注入或剝離。但是操作過程中需要注意幾方面：一是注入資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰；二是注入資產(chǎn)對混改企業(yè)業(yè)務(wù)能夠起到支撐作用或協(xié)同作用；三是注入資產(chǎn)不會造成擬混改企業(yè)與集團之間有實質(zhì)性的同業(yè)競爭或形成業(yè)務(wù)依賴關(guān)系；四是主業(yè)相關(guān)度不高、長期盈利能力差的資產(chǎn)，應(yīng)及時進行剝離，以使混改企業(yè)“輕裝上陣”，更從容地去“混”和“改”。
（三）混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計
在設(shè)計混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)時，要充分圍繞混改企業(yè)的行業(yè)屬性及混改的目標(biāo)。對于主業(yè)處于充分競爭的企業(yè)，其混改過程中股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計不必過分關(guān)注國有股東的控股或參股地位，而應(yīng)以“建立有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)”為導(dǎo)向，引入外部資本的比例及對應(yīng)獲得的董事席位，應(yīng)至少使混改企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上形成制衡。
（四）混改涉及資產(chǎn)的定價
國有企業(yè)混改過程中，定價是一個非常受關(guān)注的問題，定價一定要合理，既不能顯著低于公允價值（顯著低于公允價值會導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失），又不能顯著高于公允價值（顯著高于公允價值可能會將積極的戰(zhàn)略投資者拒之門外），如此，公允價值如何確定至關(guān)重要。所以，城投公司在混改的過程中，應(yīng)合理確定其公允價值進而實現(xiàn)合理定價。
四、小結(jié)
城投公司混合所有制改革不能抱著“一改就靈”的態(tài)度，更不能因為階段性的挫折就全盤否定混改的必要性。城投要明晰自身定位，制定適合自身的混改模式，并圍繞“互惠互利，分類推進”的原則有序推進改革。在對待其他所有制資本時，需要明確平等合作原則，不能單方面指望外部資本進行“輸血”，而是要借助外部資本及時提升自己的經(jīng)營管理能力，形成自己的人才儲備。
此外，混改不僅僅是非公有制資本單向注入到公有制經(jīng)濟主體中，公有制主體也可主動參與到非公有制經(jīng)濟中去。尤其對于肩負地方發(fā)展使命的城投而言，在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)過程中直接或間接投資于具備潛力的非公有制經(jīng)濟主體往往可以獲得更為可觀的回報，真正實現(xiàn)城投從“融資端”向“投資端”的轉(zhuǎn)型。