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“十四五”規(guī)劃專欄丨資產(chǎn)證券化助力城投融資轉型
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 新型冠狀病毒來勢洶洶，但“十四五”謀劃之年也如期而至。疫情并不會阻礙我們對于城投“十四五”的研究和部署，反而會促進我們在這方面的投入和分享。自2月起，南京卓遠將在一季度推出18篇城投“十四五”規(guī)劃專欄文章，為全國城投人奉上知識大餐，共啟“十四五”輝煌愿景。（注：文中所指的城投，屬廣義范疇，包含各類政府平臺公司）

一、城投公司與資產(chǎn)證券化

（一）現(xiàn)狀分析

與歐美等成熟市場相比，我國的資產(chǎn)證券化市場仍然處于起步階段。城投公司資產(chǎn)證券化起步較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由南京城建以污水處理收費為基礎資產(chǎn)在交易所上市發(fā)行。目前而言，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不算太大，種類以證監(jiān)會主管的ABS為主，還有少量ABN。信貸資產(chǎn)證券化及項目資產(chǎn)支持計劃尚未有城投類企業(yè)涉及。
基礎資產(chǎn)方面，就城投公司而言主要包含兩大類：一類是債券類資產(chǎn)，典型的如應收賬款債權；另一類是收益權類資產(chǎn)，如自來水、燃氣、污水處理等公共事業(yè)收入或高速公路收費權等。根據(jù)2014年中國基金協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》，城投公司相關資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)需要避免以下幾條：
1、以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。

2、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn)。

3、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關不動產(chǎn)收益權。但當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。

4、最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權等基礎資產(chǎn)。

根據(jù)目前城投普遍情況，以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)較多。因此，對于城投公司而言，ABS基礎資產(chǎn)主要應關注那些收入來源于使用者付費以及其他財產(chǎn)類收益的收益權類資產(chǎn)。

（二）典型案例-華能瀾滄江水電收益權專項資產(chǎn)管理計劃

華能瀾滄江水電收益權專項資產(chǎn)管理計劃是典型的以準經(jīng)營項目收益權作為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目。發(fā)起時，華能水電將漫灣一期水電站未來五年內(nèi)合計24億元水電銷售收入轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃，接著專項計劃以此為基礎發(fā)行總面額20億元的專項計劃受益憑證。其中，優(yōu)先級收益憑證19.8億元，向投資者公開募集；次級收益憑證2000萬元由華能水電持有。招商證券作為計劃管理人負責對計劃賬戶內(nèi)資金進行管理。

項目：華能瀾滄江水電收益權專項資產(chǎn)管理計劃

規(guī)模：20億元人民幣（優(yōu)先級19.8億元、次級2000萬元）

擔保：中國農(nóng)業(yè)銀行提供全額不可撤銷的連帶責任擔保

信用評級：AAA級

資料來源：公開資料，南京卓遠整理

 

該計劃在信用增級方面借鑒了海外成熟市場經(jīng)驗，同時采取了多種內(nèi)外部增級措施，有效降低了融資成本。其中，固定浮動收益率與現(xiàn)金流分層等技術創(chuàng)新均是可圈可點的。但是，本次計劃未能實現(xiàn)“真實銷售”，華能瀾滄江水電有限公司與招商證券間實質是信托關系，一定時期的收益權并未脫離原始權益人進入資產(chǎn)管理計劃。

（三）城投轉型與資產(chǎn)證券化

在當前監(jiān)管政策趨嚴、城投公司紛紛轉型的行業(yè)背景下，資產(chǎn)證券化是幫助城投公司盤活存量資產(chǎn)，形成融資補充的重要路徑。與項目收益?zhèn)推胀▊啾?，資產(chǎn)證券化具有四方面優(yōu)點：

一是可以提高資產(chǎn)流動性。通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)資產(chǎn)出售(SPV)，將不具流動性的資產(chǎn)轉化為具有流動性的貨幣資產(chǎn)。

二是融得資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制，可以有效支持城投公司轉型。

三是資產(chǎn)證券化可以通過結構化、第三方擔保等內(nèi)外部增信方式提高證券信用評級，有效降低融資成本。這對于主體信用評級不高的城投公司是十分有利的。

四是資產(chǎn)證券化能有效調整融資企業(yè)期限、利率配置，匹配多層次需求。償付層級越高利率水平越低，償付層級越靠后，其風險溢價越高。

二、資產(chǎn)證券化發(fā)展要點

（一）基礎資產(chǎn)

就目前城投公司現(xiàn)狀而言，與政府部門及事業(yè)單位相關的應收賬款應屬于負面清單范圍，大多難以成為基礎資產(chǎn)。因此，以供水、供熱、燃氣等準經(jīng)營項目收益權作為ABS基礎資產(chǎn)是當前的主流。此外，部分城投在業(yè)務發(fā)展中還從事商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)和物業(yè)出租業(yè)務，并且有獲取部分租金收入。此類資產(chǎn)可以嘗試通過CMBS和REITs兩種不動產(chǎn)證券化手段，為城投公司提供新的融資途徑。
（二）政策趨勢
在經(jīng)歷了受2008年美國次貸危機影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務暫停三年多后，為了盤活存量、擴大企業(yè)融資渠道、刺激經(jīng)濟發(fā)展，在補充完善信用風險自留規(guī)則與雙評級等新規(guī)定后，我國資產(chǎn)證券化進入了加速發(fā)展的軌道。目前，我國正處于大力推廣資產(chǎn)證券化的時期，相關政策及制度大多都是支持此類業(yè)務發(fā)展的。但是從宏觀的角度看，這種暫時性的過渡期監(jiān)管不會維持很久，長期來看政策對于資產(chǎn)證券化業(yè)務必然是愈來愈嚴格的。事實上，自2018年以來，監(jiān)管機構明顯增強了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管力度，先后對出現(xiàn)問題的發(fā)起機構、原始權益人、管理人及中介機構等進行了處罰。未來，資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管將必然向精細化、統(tǒng)一化方向推進。

 

表1：我國資產(chǎn)證券化重要政策梳理

三、資產(chǎn)證券化注意事項
（一）證券化方式
1、城投ABS
城投類ABS主要通過六步完成。首先，根據(jù)相關法律法規(guī)選定ABS基礎資產(chǎn)，對于城投而言主要是自來水、高速公路等收益權類資產(chǎn)為主；第二步是設立特殊目的機構（SPV），實現(xiàn)被資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與原始權益人其他資產(chǎn)之間的風險隔離；第三步就是設計ABS交易結構，在資產(chǎn)通過SPV實現(xiàn)真實出售后，還需要通過增信來提升其信用評級，以滿足投資人的要求；第四步在專項計劃設立5個工作日內(nèi)報基金協(xié)會備案，并抄送管理人所在轄區(qū)證監(jiān)會派出機構。如果城投ABS還需要在交易所掛牌上市，則需要向交易所申請，得到無異議函后方可掛牌上市。第五步是由承銷機構按照與SPV協(xié)議向投資者銷售證券。SPV收到收入后向城投支付基礎資產(chǎn)的購買款。最后是委托管理人（一般為托管銀行）對發(fā)生的全部收入進行收取、記錄，對投資者還本付息，并在證券到期后向提供服務的各個機構支付費用。

圖1：城投ABS交易結構圖

2、城投ABN

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是交易商協(xié)會下監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，城投公司必須擁有交易商協(xié)會會員資格才能發(fā)行。ABN的發(fā)行總體分為兩類，一類是由SPV作為發(fā)行載體，這與ABS類似，只是在基礎資產(chǎn)、交易結構、信用評級等方面有些區(qū)別；另一類是由發(fā)行機構作為ABN發(fā)行載體，相當于用基礎資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券。由于并沒有實現(xiàn)“真實出售”，所以此類產(chǎn)品的資金監(jiān)管程序更為嚴格，且多以定向發(fā)行為主。

（二）風險控制

資產(chǎn)證券化屬于標準化產(chǎn)品，風險控制有一整套相對固定的標準。下文主要將圍繞城投發(fā)行量最大的基礎設施收益權類資產(chǎn)的有關風險點做一個梳理。

首先，根據(jù)滬深交易所《基礎設施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》，基礎資產(chǎn)包括：市政設施類、交通設施類以及公共服務類。基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流應當獨立、穩(wěn)定、可預測，且存續(xù)期應當與資產(chǎn)支持證券相匹配；其次，主體準入標準方面，一般要求城投運營基礎資產(chǎn)相關業(yè)務2年以上且主體評級達到AA級及以上。此外，城投最近兩年不存在嚴重違法失信行為；最后，在交易方面，出于增信考慮，城投向專項計劃轉讓基礎資產(chǎn)往往存在較大折價。但是，根據(jù)相關規(guī)定，折價太大可能因“明顯不合理價格”緣由被撤銷，導致資產(chǎn)證券化失敗。

四、總結
城投公司在長期發(fā)展過程中積累了大量需要較長時間收回投資成本的存量資產(chǎn)，這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的應收賬款及財務成本在很大程度上占用了城投的資金空間。在城投債務化解乏力、轉型壓力倍增的情況下，資產(chǎn)證券化作為可以短期提供流動性、融資成本較低的標準化產(chǎn)品，對城投轉型發(fā)展一定是大有裨益的。然而，受政策影響，城投有大部分資產(chǎn)無法資產(chǎn)證券化（政府債務相關），這也成為制約城投資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展的重要因素。當前，PPP項目資產(chǎn)證券化以及REITs兩種工具還鮮有城投公司參與，城投公司需要抓緊當前政策鼓勵期，盡快加強對這兩種融資工具的運用。