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存量資產(chǎn)盤活專欄 | 全國首單繞城高速公路REITs詳解,附REITs項目申報要求
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作者/ 李偉

 

2024年7月26日,《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)項目常態(tài)化發(fā)行的通知》(發(fā)改投資〔2024〕1014號)正式發(fā)布,標(biāo)志我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs從試點(diǎn)階段正式進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行的新階段。

如何搶抓政策機(jī)遇,充分發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs在盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)投資良性循環(huán)方面的顯著優(yōu)勢?

本期我們將以華夏南京交通高速公路REITs為例,通過對該項目的詳細(xì)分析,為各地區(qū)申報基礎(chǔ)設(shè)施REITs,拓寬融資渠道提供借鑒。

注:我們在文末附上了《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)項目申報要求,感興趣的朋友可以自行掃碼下載。

 

一、項目基本情況

 

華夏南京交通高速公路REITs于2024年9月14日正式獲批,該項目是南京市第二單獲批的REITs項目,也是全國首單底層資產(chǎn)為繞城高速的高速公路REITs,具有獨(dú)特的市場定位和運(yùn)營模式。

 

 

 

(一)基金產(chǎn)品概要

 

 

 

 

 

(二)發(fā)起人和原始權(quán)益人情況

 

 

南京公路發(fā)展(集團(tuán))有限公司(簡稱“公路公司”)是南京市交通建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司(簡稱“南京交投”)全資子公司。南京交投是南京市國資委出資組建的國有企業(yè),是南京市市區(qū)內(nèi)交通建設(shè)最主要的組織和實施主體,承接南京市區(qū)內(nèi)大部分路橋建設(shè)運(yùn)營業(yè)務(wù)。

南京交投的主營業(yè)務(wù)為公路業(yè)務(wù),主要為南京主要高速公路進(jìn)行建設(shè)、投資、運(yùn)營,包括繞城高速、寧馬高速、雍六高速、繞越高速東南段和繞越高速東北段五條收費(fèi)公路,由一級子公司公路公司及其下轄的子公司運(yùn)作。五條收費(fèi)公路總里程達(dá)140.68公里,近三年,總通行費(fèi)收入分別為6.90億元、6.61億元和6.47億元。

 

 

 

(三)基礎(chǔ)設(shè)施項目情況

 

 

本基金初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目為南京繞越高速公路東南段及其附屬設(shè)施,位于南京市江寧區(qū)和雨花臺區(qū),主線41.215公里,是國家高速G25的組成部分,自通車以來運(yùn)營情況較好。

南京繞越高速公路東南段起于南京市西南部西善橋鎮(zhèn)劉村,止于南京市東部麒麟鎮(zhèn)塘山附近的滬寧高速公路處,全長41.215公里,決算總投資45.73億元,運(yùn)營起始時間為2010年9月30日,收費(fèi)停止時間為2035年9月29日,剩余年限為11.50年(以申報時間節(jié)點(diǎn)計算,編者注)。

運(yùn)營模式方面,繞城高速收入主要包含收費(fèi)業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)。目前全線已開通9個收費(fèi)站,包括開城路收費(fèi)站(與寧杭路相交處)、科學(xué)園A、B收費(fèi)站、殷巷收費(fèi)站、南莊收費(fèi)站、東善橋收費(fèi)站、西善橋收費(fèi)站、劉村A、B收費(fèi)站、天后村收費(fèi)站及牛首山谷里收費(fèi)站。

在車型整體構(gòu)成方面,南京繞越高速東南段主要承載中心城市與周邊功能區(qū)之間的出行,車型結(jié)構(gòu)以客車為主。2021-2023年度及2024年一季度,客車占比分別為67.95%、65.42%、73.59%和78.29%。車流量和通行費(fèi)收入整體逐年呈上升趨勢,2023年通行費(fèi)收入同比增長為26.88%,客車通行費(fèi)收入增長水平高于整體增長水平??蛙囓嚵髁康奶嵘龓砜蛙囃ㄐ匈M(fèi)收入絕對值的大幅增長,進(jìn)而帶動整體通行費(fèi)收入的增長。

 

車流量和通行費(fèi)收入統(tǒng)計

 

根據(jù)深圳市世聯(lián)資產(chǎn)房地產(chǎn)土地評估有限公司出具的《資產(chǎn)評估報告》,評估對象和評估范圍為南京繞越高速公路東南段收費(fèi)經(jīng)營權(quán)所在資產(chǎn)組,評估基準(zhǔn)日為2024年3月31日,南京繞越高速東南段項目在評估基準(zhǔn)日的評估價值為299,591.35萬元。

 

 

 

(四)基金交易框架

 

 

本基金的基金管理人為華夏基金,資產(chǎn)支持證券管理人為中信證券,本基金的托管人為招商銀行股份有限公司?;鸸芾砣似刚埬暇┕芳瘓F(tuán)及東南段公司為運(yùn)營管理機(jī)構(gòu),提供運(yùn)營管理服務(wù),其中南京公路集團(tuán)作為運(yùn)營管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)和安排《運(yùn)營管理服務(wù)協(xié)議》項下的運(yùn)營管理工作,東南段公司作為運(yùn)營管理實施機(jī)構(gòu)。本基金的整體架構(gòu)如下圖所示:

 

 

 

二、項目分析

 

華夏南京交通高速公路REITs項目在底層資產(chǎn)設(shè)計時充分考慮公司現(xiàn)有公路資產(chǎn)的權(quán)益結(jié)構(gòu)、運(yùn)營情況以及權(quán)屬問題,基金交易結(jié)構(gòu)合理利用外部借款的杠桿效應(yīng)以提升項目收益率水平,并在項目收益成本測算上綜合考慮多種影響因素。具體情況如下:

 

 

 

(一)合理選擇底層資產(chǎn)

 

 

公路公司在底層資產(chǎn)選擇時綜合考慮原始權(quán)益人及其控股股東持有的收費(fèi)路橋資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)以及運(yùn)營情況。

截至2024年一季度,公路公司控股、參股的主要收費(fèi)路橋共計16條,其中11條不屬于合并范圍內(nèi)的資產(chǎn),不滿足REITs發(fā)行條件中要求的原始權(quán)益人依法合規(guī)直接或間接擁有項目所有權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)。其余納入合并范圍的資產(chǎn)中,南京雍六高速公路、南京繞城公路、寧馬高速存在小股東,需協(xié)調(diào)事項較多,因此不納入作為REITs底層資產(chǎn)的考慮范圍。剔除之后符合基本條件的收費(fèi)路橋為南京繞越高速東南段和南京繞越高速東北段,在比較其盈利能力后,選擇日均自然車流量和單公里收費(fèi)收入更高的南京繞越高速東南段作為發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)。

 

車流量與單公里收費(fèi)收入統(tǒng)計

 

 

 

(二)優(yōu)化資金運(yùn)作方式

 

 

公募基金所募集的資金并不會直接投入項目公司,而是先通過購買資產(chǎn)支持專項計劃的份額來間接投資,再由資產(chǎn)支持專項計劃設(shè)立SPV公司。

將SPV公司作為載體,承擔(dān)和接收資產(chǎn)支持專項計劃的資金,并以此資金配合外部資金收購項目公司的股權(quán)。最后通過特殊設(shè)計,由項目公司反向吸收合并SPV公司,使得公募基金的資金更多下沉到項目公司,提高資金的使用效率,在簡化交易結(jié)構(gòu)和提高運(yùn)營效率的同時,以債權(quán)替代股權(quán)進(jìn)行股東分紅,降低中間涉及的稅收負(fù)擔(dān)

在收購項目公司時利用“股權(quán)+債權(quán)”結(jié)合的形式,實現(xiàn)項目現(xiàn)金分派率的提高。公路公司的REITs項目中,SPV公司收購南京繞越東南段高速公路有限責(zé)任公司(即項目公司)股權(quán)的資金一部分來自于資產(chǎn)支持專項計劃的資金,另一部分來自于向交通銀行股份有限公司江蘇省分行借入的并購貸3億元,借款利率顯著低于基礎(chǔ)設(shè)施項目收益水平,即通過杠桿效果即這部分資金用于增加對底層資產(chǎn)的投資,提升項目收益率水平,從而提升分派率。根據(jù)項目測算,2024年和2025年分別預(yù)計提升0.42%和0.41%的分派率。

 

 

 

(三)關(guān)注底層資產(chǎn)的土地權(quán)屬

 

 

土地權(quán)屬的清晰與否直接關(guān)系到REITs項目的合規(guī)性和穩(wěn)定性。在申報REITs項目時,要求作為底層資產(chǎn)的土地相關(guān)證件齊全有效、土地用途合規(guī),并且不同形式取得的土地,政府部門出具不同類型的無異議函,例如項目以劃撥方式取得土地使用權(quán),土地所在地的市(縣)人民政府或自然資源行政主管部門應(yīng)對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議。

在公路公司REITs項目中,未將收費(fèi)橋梁沿線服務(wù)區(qū)納入底層資產(chǎn),主要考慮基礎(chǔ)設(shè)施項目沿線所涉服務(wù)區(qū)內(nèi)使用的土地系通過劃撥方式取得,尚未辦理經(jīng)營性用地不動產(chǎn)權(quán)證,服務(wù)區(qū)建成后尚未就房屋建筑單獨(dú)辦理不動產(chǎn)權(quán)屬登記,辦理相關(guān)手續(xù)的時間較長。

若將服務(wù)區(qū)納入發(fā)行REITs的底層資產(chǎn),服務(wù)區(qū)涉及的土地權(quán)屬問題可能阻礙REITs的順利發(fā)行。

服務(wù)區(qū)作為高速公路的必備配套設(shè)施,項目同步對服務(wù)區(qū)的運(yùn)營管理實施機(jī)構(gòu)在發(fā)行REITs后維持原有的運(yùn)營管理安排,因此項目沿線服務(wù)區(qū)等附屬設(shè)施雖未納入底層資產(chǎn),但符合法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定,具有合理性。

同時,補(bǔ)充進(jìn)入底層資產(chǎn)的谷里互通工程的使用權(quán)也獲得政府部門的無異議函。谷里互通的土地使用權(quán)原歸屬于南京市江寧區(qū)交通運(yùn)輸局,2023年4月27日,南京市江寧區(qū)交通運(yùn)輸局出具《關(guān)于南京繞越高速公路東南段谷里互通的說明》,其中載明“谷里互通由繞越高速公路東南段的運(yùn)營主體經(jīng)營管理及維護(hù),南京市江寧區(qū)交通運(yùn)輸局對于繞越高速公路東南段的運(yùn)營主體經(jīng)營管理、維護(hù)該互通及無償使用該互通土地?zé)o異議”。

 

 

 

(四)多因素衡量項目收入和成本

 

 

在對公路項目進(jìn)行收益成本核算時,需要綜合考慮收入和成本。

相比于收入,公路項目的成本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定,主要分為運(yùn)營管理成本和運(yùn)營養(yǎng)護(hù)成本。

運(yùn)營管理成本主要包括人工成本、必要管理成本和運(yùn)營服務(wù)費(fèi)。其中人工成本和必要管理成本在人員規(guī)模較為穩(wěn)定情況下每年以固定的增長率變化,而運(yùn)營服務(wù)費(fèi)與當(dāng)年度凈收入保持穩(wěn)定的比例關(guān)系,因此對未來發(fā)生的成本費(fèi)用可以充分利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行合理預(yù)測。

運(yùn)營養(yǎng)護(hù)成本主要包括日常養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、專項養(yǎng)護(hù)費(fèi)用和其他費(fèi)用等,在進(jìn)行測算時參考運(yùn)營管理成本利用往期數(shù)據(jù)按照固定增長比例進(jìn)行合理預(yù)測。

公路項目收入一般主要為通行費(fèi)收入。通行費(fèi)收入的高低取決于當(dāng)年的車流量規(guī)模和通行費(fèi)費(fèi)率,其中通行費(fèi)費(fèi)率主要由政府相關(guān)部門制定,短期內(nèi)不會發(fā)生較大變化,在國家逐步規(guī)范高速公路通行費(fèi)減免政策的背景下,預(yù)計未來增加減免政策或擴(kuò)大減免幅度可能性也較小。而車流量由于影響因素較多,例如車流結(jié)構(gòu)、路網(wǎng)情況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)情況等,因此在收入預(yù)測時,需要結(jié)合公路性質(zhì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、路網(wǎng)情況等對車流量進(jìn)行綜合分析。

本項目中作為底層資產(chǎn)的南京繞越高速東南段與其他非繞城高速在功能定位方面存在差異。相較非繞城高速,南京繞越高速東南段既滿足市民的市內(nèi)日常通勤需求,又承擔(dān)大量的過境交通。因此車型構(gòu)成以客車為主。

2024年一季度客車占比約為78.29%,并且車流量主要以江蘇省內(nèi)尤其是南京市內(nèi)的車流為主,車流來源是南京市內(nèi)日常通勤等剛需構(gòu)成,受經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動影響相對較小。同時,2020年公共衛(wèi)生事件以來南京繞越高速逐漸恢復(fù)車流通行,車流量每年增長逐漸穩(wěn)定。因此結(jié)合公路的車流量和通行費(fèi)費(fèi)率情況,可以對公路未來實現(xiàn)收入進(jìn)行合理預(yù)計。

 

三、結(jié)論

 

華夏南京交通高速公路REITs的成功獲批與發(fā)行,豐富了現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的產(chǎn)品類型,也進(jìn)一步推動公路REITs的常態(tài)化發(fā)展。

截至2024年6月末,已上市的高速公路公募REITs共10單,累計募集資金規(guī)模544.61億元,充分展示了REITs在公路領(lǐng)域的廣闊市場和投資潛力。其中,中金安徽交控REIT是目前公路領(lǐng)域發(fā)行規(guī)模最大的REITs,發(fā)行規(guī)模為108.80億元。

華夏南京交通高速公路REITs作為全國首單底層資產(chǎn)為繞城高速的高速公路REITs其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較高的投資回報率以及政府政策的支持,使得該項目成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

同時,該項目在底層資產(chǎn)選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計、土地權(quán)屬問題以及收入成本衡量等方面為后續(xù)REITs項目的發(fā)行提供了經(jīng)驗和借鑒。

期望未來能有更多的市場主體,通過REITs這一創(chuàng)新金融工具,提高資本配置效率,推動城市基礎(chǔ)設(shè)施的升級和完善。

附件:《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)項目申報要求

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