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自從2023年7月中央政治局首次提出一攬子化債方案，各地城投平臺融資渠道全面收緊，以35號文為代表的地方化債指導(dǎo)意見對城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型提出了具體要求。
如果將一攬子化債視為一場大考，那么當(dāng)前無疑是棋至中盤的關(guān)鍵節(jié)點。35號文自2023年9月發(fā)布，原定2025年截止，三中全會后134號文將相關(guān)政策延續(xù)至2027年的同時，也在債務(wù)置換范圍和產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的可持續(xù)性等方面進(jìn)一步完善了相關(guān)要求。（相關(guān)內(nèi)容詳見《固本培元，寬嚴(yán)并濟——134號文城投化債四大重點解讀》）。部分城投平臺作為產(chǎn)業(yè)布局的“化債優(yōu)等生”，已經(jīng)完成了市場化轉(zhuǎn)型及自身經(jīng)營指標(biāo)的調(diào)整，順利突破35號文的限制發(fā)行了產(chǎn)業(yè)債。
本期南京卓遠(yuǎn)詳細(xì)分析了產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的地方國企產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行情況，以期為尚在“備考”的廣大城投平臺提供經(jīng)驗借鑒。
作者：南京卓遠(yuǎn) 李偉、黃振平
一、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行情況
1、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總體概況
2024年1月至7月期間，一級市場發(fā)行的地方國企信用債（統(tǒng)計口徑不包括ABS、ABN）總發(fā)行量約6.18萬億元，其中產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模約3.75萬億元。
35號文出臺后對地方國有企業(yè)進(jìn)行分類和融資差異化管理，地方國有企業(yè)的融資受到了嚴(yán)格的監(jiān)管。隨著產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模的上升，其中經(jīng)過產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的城投平臺發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債規(guī)模也有所增加，這表明城投公司在強監(jiān)管的背景下可以通過產(chǎn)業(yè)類平臺轉(zhuǎn)型實現(xiàn)資金的融通。根據(jù)wind統(tǒng)計，在2024年1-7月發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債中，發(fā)行方為產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的城投平臺（按照35號文的分類，產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺應(yīng)屬于普通國有企業(yè)，為明確其原政府投融資平臺的身份，本文仍將其稱為城投平臺）共計30家，累計發(fā)行產(chǎn)業(yè)債數(shù)量共計56只，累計發(fā)行規(guī)模358.17億元。
2、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺產(chǎn)業(yè)債發(fā)行相關(guān)指標(biāo)
（1）發(fā)行規(guī)模
從發(fā)行數(shù)量和規(guī)模來看，2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模區(qū)間主要集中于5億元及以上，共發(fā)行37只產(chǎn)業(yè)債，累計發(fā)行規(guī)模為302.32億元。發(fā)行規(guī)模小于5億元的產(chǎn)業(yè)債共發(fā)行19只，累計發(fā)行規(guī)模為55.86億元。
表1：發(fā)行規(guī)模分布
單位：只，億元a
（2）利率和期限結(jié)構(gòu)
從利率和期限結(jié)構(gòu)來看，2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的期限主要集中于5年期及以上，累計發(fā)行規(guī)模為261.76億元，發(fā)行利率主要在2.12%~3.88%。發(fā)行期限在5年期以下的累計發(fā)行規(guī)模為96.41億元，發(fā)行利率主要在1.85%~4.40%。
表2：利率和期限結(jié)構(gòu)
單位：億元
（3）主體信用評級與財務(wù)指標(biāo)
主體信用評級的高低反映了發(fā)債主體的綜合實力。根據(jù)2024年1-7月期間產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺的主體信用評級統(tǒng)計結(jié)果，主體信用評級主要分布在AA+及AAA，整體級別較高，反映其償債能力較強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險較低。
表3：主體信用評級分布
單位：只，億元
上表中成功發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的主體的最低評級為AA，也是當(dāng)下普遍認(rèn)可的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的最低評級要求。目前國內(nèi)主要的信用評級機構(gòu)對不同產(chǎn)業(yè)類公司采用不同的評級模型，但基本圍繞企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境，并結(jié)合各主體的經(jīng)營情況進(jìn)行綜合分析并評級。因此，選擇資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和凈利潤四個主要的財務(wù)指標(biāo)，對產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺進(jìn)行分析，參考各家公司2023年年報。如下表所示，主體信用評級越高的發(fā)行人，對應(yīng)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤指標(biāo)數(shù)據(jù)越高。
表4：各信用評級下產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后
城投平臺主要財務(wù)數(shù)據(jù)
單位：億元
3、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺產(chǎn)業(yè)債主要用途
從用途來看，2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型后的城投平臺發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的主要用途為償還公司內(nèi)部的有息債務(wù)，其他用途主要包括補充流動資金、項目建設(shè)和股權(quán)出資。
二、城投公司發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的路徑
1、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的核心思路
（1）推進(jìn)區(qū)域內(nèi)城投公司整合，明確融資主體
目前，很多地區(qū)存在多家城投主體，但各個城投主體業(yè)務(wù)定位不明確，業(yè)務(wù)板塊存在交叉或同質(zhì)化程度較高，新增債券融資的難度較大。為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，各地政府可以從現(xiàn)有主體的資源稟賦及業(yè)務(wù)專營角度對區(qū)域內(nèi)的城投主體進(jìn)行有序重組，并結(jié)合區(qū)域發(fā)展定位構(gòu)建國有資本投資公司、國有資本運營公司或產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。在集團(tuán)公司組建的過程中，要避免涉及隱性債務(wù)主體，各子公司根據(jù)業(yè)務(wù)板塊實施專業(yè)化運營，母子公司協(xié)同發(fā)展，從而盡可能規(guī)避35號文的對融資的約束，最終成立新的市場化產(chǎn)業(yè)類主體完成資金融通。
（2）優(yōu)化公司業(yè)務(wù)板塊，推進(jìn)主體產(chǎn)業(yè)類轉(zhuǎn)型
傳統(tǒng)的城投公司主營業(yè)務(wù)收入來源單一，以土地整理、工程代建為主，代建項目方向主要包括安居工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公用事業(yè)類等，而城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型需要逐步弱化業(yè)務(wù)的政府屬性，提升市場化經(jīng)營業(yè)務(wù)板塊的比重及自身的盈利能力從而實現(xiàn)自身從“公益性”主體逐步轉(zhuǎn)向“市場化”主體的轉(zhuǎn)變，更好地發(fā)揮城市建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的雙重屬性。從融資渠道上，城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型也能擺脫對政府財政和信用背書的依賴，以市場化經(jīng)營主體的身份獲得債券融資。
2、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的具體方式
（1）模式一：注入產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)至原平臺
產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型是通過向城投公司注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)，或城投公司主動收購產(chǎn)業(yè)類公司股權(quán)，改善原有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)原有基建類資產(chǎn)和收入規(guī)模的占比降低。一般而言，區(qū)域內(nèi)可利用的產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)主要包括產(chǎn)業(yè)類企業(yè)股權(quán)、園區(qū)運營類資產(chǎn)（物業(yè)租金等）、部分市政公用類資產(chǎn)（污水處理等）、地產(chǎn)銷售類資產(chǎn)、酒店文旅類資產(chǎn)和區(qū)域稟賦類資產(chǎn)（如探礦權(quán)、水域使用權(quán)等）等。
（2）模式二：平臺+產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合
在地方政府的主導(dǎo)下，重新設(shè)立平臺以整合原有城投公司與產(chǎn)業(yè)類資源，設(shè)立新的產(chǎn)業(yè)類平臺完成新增發(fā)債融資。對于新成立的主體，其股權(quán)、債務(wù)關(guān)系相對清晰簡單，不用考慮新主體處于限制平臺名單范圍內(nèi)難以融資的問題。
（3）模式三：新設(shè)產(chǎn)業(yè)類主體
該模式下將多個城投公司的經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，共同融合來打造新的產(chǎn)業(yè)類主體進(jìn)行融資。相比在原平臺上整合新設(shè)大平臺，新設(shè)產(chǎn)業(yè)類子公司更加干凈，不存在城建類的資產(chǎn)收入，也沒有歷史遺留問題。但其劣勢在于可從發(fā)債城投劃出的資產(chǎn)體量較小，成立時間較短導(dǎo)致短期內(nèi)無法實現(xiàn)評級與發(fā)債，內(nèi)部管理難度較大。
三、35號文后發(fā)行產(chǎn)業(yè)債相關(guān)案例
1、徐州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司
徐州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司（簡稱“徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)”）成立于2018年，2023年5月徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)股東徐州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會將其持有的100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給徐州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。隨后徐州市人民政府對徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，將徐州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司（簡稱“徐州經(jīng)開”）100%的股權(quán)和徐州金龍湖控股集團(tuán)有限公司（簡稱“金龍湖集團(tuán)”）100%的股權(quán)劃轉(zhuǎn)給公司。屆時徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)成為市屬產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)及產(chǎn)城融合發(fā)展運營主體，主營業(yè)務(wù)定位為產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資建設(shè)運營、金融投資及人才服務(wù)和城市開發(fā)建設(shè)。
表5：徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)重組前后主要數(shù)據(jù)
單位：萬元
數(shù)據(jù)來源：徐州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司2024年度第一期中期票據(jù)募集說明書
徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)在重組的過程中逐步將產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)移交給下屬子公司運營，重組完成后徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)的業(yè)務(wù)主要包括土地一級開發(fā)、安置房建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)代建和施工，而工程施工、租賃業(yè)務(wù)以及產(chǎn)品銷售、物業(yè)管理、供水、供電等業(yè)務(wù)由下屬子公司接管。
整體看來，通過整合重組及業(yè)務(wù)發(fā)展，徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)實現(xiàn)了城投公司市場化轉(zhuǎn)型，公開資料顯示，徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)于2024年2月4日成功發(fā)行中期票據(jù)“24徐州產(chǎn)業(yè)MTN001”，本期發(fā)行金額為13億元，發(fā)行期限3+2年，發(fā)行利率為2.85%，募集資金用于償還有息債務(wù)。截至2024年6月30日，徐州產(chǎn)發(fā)集團(tuán)累計發(fā)行產(chǎn)業(yè)債規(guī)模33.90億元。
2、湖南建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司
湖南建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡稱“湖南建投”）由湖南建工集團(tuán)有限公司和湖南省交通水利建設(shè)集團(tuán)有限公司于2022年7月合并組建，由湖南省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持股100%。
2022年8月，湖南發(fā)展資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司將湖南省棚戶區(qū)改造投資有限公司（簡稱“湖南棚改”）100%的股權(quán)、湖南發(fā)展集團(tuán)湘發(fā)城市建設(shè)投資有限公司（簡稱“湘發(fā)城建”）100%股權(quán)和湖南省保障性安居工程投資有限公司（簡稱“湖南安居”）100%無償劃轉(zhuǎn)至湖南建投，屆時湖南棚改、湘發(fā)城建和湖南安居成為湖南建投的子公司。目前湖南建投主要從事境內(nèi)外給類建筑施工業(yè)務(wù)，同時涉及房地產(chǎn)開發(fā)以及建筑勞務(wù)、勘查涉及、院校教育等其他業(yè)務(wù)。
表6：湖南建投及下屬子公司
2021年-2023年凈資產(chǎn)情況
單位：萬元
數(shù)據(jù)來源：湖南建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司2024年度第一期中期票據(jù)募集說明書
湖南建投于2024年6月28日成功發(fā)行超短期融資券“24湖南建設(shè)SCP001”，本期發(fā)行金額10億元，利率1.85%，發(fā)行期限270天，募集資金用于償還發(fā)行人有息債務(wù)。
3、巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司
巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司（簡稱“巴中控股集團(tuán)”）系2018年1月由巴中市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會出資設(shè)立，2021年9月，巴中市國資委將巴中市國有資本運營集團(tuán)有限公司90.00%股權(quán)、巴中市文化旅游發(fā)展集團(tuán)有限公司100.00%股權(quán)、巴中市產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司76.12%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至巴中控股集團(tuán)。重組完成后，巴中控股集團(tuán)的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入相應(yīng)增加，償債能力和盈利能力進(jìn)一步增強。
巴中控股集團(tuán)是巴中市重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及產(chǎn)業(yè)運營主體，公司經(jīng)營涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施及棚改房建設(shè)、土地增減掛鉤、公路旅客運輸、天然氣、供水等，通過直接控股下屬子公司，參與具體的經(jīng)營活動并獲得收益，收入結(jié)構(gòu)多元，具備主營業(yè)務(wù)的專營性。
表7：巴中控股集團(tuán)2021年-2023年
1-9月各業(yè)務(wù)板塊收入情況
單位：萬元
數(shù)據(jù)來源：巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司2024年度第一期中期票據(jù)募集說明書
巴中控股集團(tuán)通過資產(chǎn)重組完成業(yè)務(wù)模式的多樣化。公開資料顯示，巴中發(fā)展控股集團(tuán)有限公司于2024年3月4日成功發(fā)行中期票據(jù)“24巴中發(fā)展MTN001”，本期發(fā)行金額為2.36億元，發(fā)行期限3年，發(fā)行利率為2.36%，募集資金用于用于償還有息債務(wù)。
附表：2024年1-7月產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的城投平臺產(chǎn)業(yè)債發(fā)行情況
單位：億元，%，年
