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作者：南京卓遠(yuǎn) 翟統(tǒng)
近來，國資委接連“點(diǎn)題”市值管理，從1月24日“進(jìn)一步研究將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人業(yè)績考核”，到1月26日國資委黨委撰文提出要深入推進(jìn)提高央企控股上市公司質(zhì)量專項(xiàng)行動(dòng)，再到1月29日的“全面鋪開上市公司市值管理考核”，這無疑傳遞了一個(gè)明顯的信號(hào)，市值管理成為“必考題”，這一次國資委要?jiǎng)诱娓窳?。而這也引發(fā)資本市場的強(qiáng)烈反響，中字頭央企迎來一波大漲。
一、市值管理的前世今生
事實(shí)上，國企市值管理這一概念早在2005年就已出現(xiàn)，股權(quán)分置改革完成后，國資委提出考慮將市值指標(biāo)引入國有股股東的業(yè)績考核體系。之后為了促進(jìn)資本市場發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量，這一概念不斷被沿用和深化，隨著回購、分紅、并購等政策完善，市值管理的方法也更加成熟，助力國企改革的實(shí)行。
以往市值管理目標(biāo)多從企業(yè)整體績效表現(xiàn)的角度考慮，且以鼓勵(lì)為主，本輪市值管理重提則是與企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績深度掛鉤，這體現(xiàn)了國資委提高投資質(zhì)量效益，發(fā)揮央國企引領(lǐng)示范作用的決心和信心，也意味著企業(yè)管理人更有責(zé)任和動(dòng)力重視上市公司經(jīng)營質(zhì)量，維護(hù)公司的市場表現(xiàn)。
表1 央國企市值管理相關(guān)政策
（資料來源：公開資料梳理）
二、地方國資國企在行動(dòng)
不同地區(qū)的國資國企對于市值管理的態(tài)度有所不同，上市公司數(shù)量多的城市對于提高上市公司質(zhì)量和市值管理水平的需求更加迫切。
上海國資委2021年就已經(jīng)提出探索將市值管理納入企業(yè)考核評優(yōu)體系，在今年的國資國企改革會(huì)議中又著力強(qiáng)調(diào)深化價(jià)值創(chuàng)造，推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，將做好上市公司市值建設(shè)作為高質(zhì)量發(fā)展的有力抓手。
廣州市2024年工作計(jì)劃中同樣提出要發(fā)揮國資國企在高質(zhì)量發(fā)展中的帶頭作用，強(qiáng)化國有資本運(yùn)作和招商功能，打造以上市公司為主要途徑的混改，將市值管理納入負(fù)責(zé)人考核中。
山東省將培育上市作為省屬企業(yè)做優(yōu)的發(fā)力點(diǎn)，將市值管理與國資質(zhì)量提升結(jié)合在一起。
而對于中部城市來說，市值管理的重要性相對下降。中部城市更多關(guān)注資本市場本身的功能。
湖南省國資國企會(huì)議提到更多發(fā)揮資本市場的資源配置功能，通過資源整合提高國企社會(huì)服務(wù)能力，推動(dòng)重點(diǎn)企業(yè)的上市形成示范效應(yīng)；
河南省新一輪國企改革重視股票、債券、產(chǎn)權(quán)等多層次資本市場，發(fā)揮市場的融資能力助力企業(yè)發(fā)展。
東北、西北等資本市場發(fā)展水平一般的地區(qū)更多圍繞當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型與構(gòu)建，較少涉及資本市場的布局和參與。
這或許與這些地方控股的上市公司數(shù)量相關(guān)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，北上廣等一線城市及東部省份上市公司數(shù)量較多，川渝及中部省份次之，東北和西北區(qū)域的央國企上市公司數(shù)量較少。這與各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資源稟賦和產(chǎn)業(yè)差異有關(guān)，也與政策支持水平、市場化程度等因素有關(guān)。
圖1 各省份央國企控股上市公司數(shù)量
（資料來源：choice金融終端）
三、產(chǎn)業(yè)資源與融資渠道
我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期的背景下，通過市值管理與“一企一策”的方式對央國企上市公司進(jìn)行考核，有助于企業(yè)發(fā)展向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)傾斜，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)發(fā)展，與本輪國企重點(diǎn)進(jìn)行功能性改革相呼應(yīng)。
上市公司作為各地相關(guān)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)代表，可以作為國有企進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的重要途徑，如山東魯中投資通過并表山東藥玻轉(zhuǎn)型醫(yī)藥玻璃制造。
此外，資本市場的發(fā)展為各地方國企提供了多樣性的融資渠道，提升上市公司的質(zhì)量和形象也將促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化重估，提高企業(yè)的融資能力，如平煤股份發(fā)行59億元可轉(zhuǎn)債用于煤礦智能化建設(shè)、氫氨項(xiàng)目建設(shè)等，獲得資本市場資金支持。我們預(yù)計(jì)市值管理將從資本市場發(fā)展成熟的地區(qū)向發(fā)展水平一般的地區(qū)逐漸延伸。
目前，部分地方國企已經(jīng)開始響應(yīng)政策號(hào)召，逐漸將市值管理納入企業(yè)負(fù)責(zé)人的業(yè)績考核中，通過重視公司經(jīng)營、分紅、提高信息透明度等方式促進(jìn)市場認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值管理的目標(biāo)。
表2 部分地方國企在近期投資者互動(dòng)中表明關(guān)注市值管理
（資料來源：公開資料梳理）
四、如何進(jìn)行市值管理
（1）央國企上市公司低估值特征明顯
數(shù)據(jù)顯示，截至2月22日，中證央企指數(shù)PE(TTM)為10.59倍，PB為1.05倍，股息率為3.27%；中證國企指數(shù)PE(TTM)為12.10倍，PB為1.15倍，股息率為3.00%。整體上，從PE（TTM）估值絕對值來看，央企低于國企，國企低于萬得全A指數(shù)；從PB估值絕對值來看，央企低于國企，國企也低于萬得全A指數(shù)；從股息率絕對值來看，央企大于國企，國企大于萬得全A指數(shù)。
通過市值管理使投資者認(rèn)識(shí)到央國企的潛在價(jià)值已經(jīng)勢在必行。隨著央企逐漸試點(diǎn)和鋪開業(yè)績考核指標(biāo)，地方國企也有可能面臨這一新的趨勢。
圖2 央國企估值相對于民企而言明顯偏低
（資料來源：choice金融終端）
（2）價(jià)值創(chuàng)造——價(jià)值實(shí)現(xiàn)——價(jià)值經(jīng)營
價(jià)值創(chuàng)造是指上市公司通過其核心業(yè)務(wù)活動(dòng)，如產(chǎn)品研發(fā)、市場開拓、運(yùn)營效率提升等，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的過程，這一過程側(cè)重于通過創(chuàng)新和優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值，以增加公司的盈利能力和市場競爭力。
國資委對于央企的考核也從“兩利一率”逐漸演變?yōu)?ldquo;一利五率”（即中央企業(yè)效益穩(wěn)步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長；凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率同比改善，研發(fā)投入強(qiáng)度和科技產(chǎn)出效率持續(xù)提高，整體資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定。），考核更加綜合全面。對于企業(yè)來說，一方面需要結(jié)合“一利五率”的目標(biāo)做好預(yù)算計(jì)劃管理，動(dòng)態(tài)調(diào)整優(yōu)化措施，引導(dǎo)業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面又不能局限于這些指標(biāo)，需要結(jié)合行業(yè)發(fā)展不斷精進(jìn)。
圖3：國資委對于央企上市公司業(yè)績考核指標(biāo)變化過程
（資料來源：公開資料梳理）
價(jià)值實(shí)現(xiàn)是使市場認(rèn)同公司價(jià)值的過程，公司除了專注于提升自身質(zhì)量外，需要將自身信息合理向外傳遞，確保市場認(rèn)識(shí)到公司的內(nèi)在價(jià)值。公司主要通過優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)投資者關(guān)系管理來實(shí)現(xiàn)，前者包括提高信息披露質(zhì)量、完善董事會(huì)和管理層結(jié)構(gòu)、實(shí)行股權(quán)激勵(lì)、推動(dòng)員工持股計(jì)劃等；后者除了一般投資者關(guān)系管理外，還包括分析師、媒體和監(jiān)管層的關(guān)系管理。
價(jià)值經(jīng)營是指在價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過有效的戰(zhàn)略規(guī)劃和管理，持續(xù)優(yōu)化和提升公司的整體價(jià)值。結(jié)合資本市場周期波動(dòng)，可以分牛市和熊市兩種情況構(gòu)建對應(yīng)策略。牛市中市場情緒高漲，公司的市場價(jià)值往往高于內(nèi)在價(jià)值，公司可以通過再融資、換股并購、減持等操作享受高溢價(jià)；熊市中市場前景悲觀，公司的市場價(jià)值多低于內(nèi)在價(jià)值，公司則需要通過回購、增持、并購重組等方式穩(wěn)定市場信心，促使股價(jià)回升。
圖4：地方國企上市公司進(jìn)行市值管理的方法
（資料來源：《市值管理論》，施光耀、劉國芳）
地方國企多以自有或并購上市公司的方式對其進(jìn)行控制，如何管理好上市公司，發(fā)揮市值管理的作用？我們認(rèn)為聚焦主責(zé)主業(yè)是關(guān)鍵。比如安徽省國資委旗下的皖通高速（600012.SH）是安徽省內(nèi)唯一的收費(fèi)公路上市公司，成立以來主營省內(nèi)部分收費(fèi)公路，在國資的引領(lǐng)和支持下公司業(yè)務(wù)開展順利，高速公路改擴(kuò)建、斷頭路打通、路網(wǎng)協(xié)同等助力業(yè)績穩(wěn)健增長。公司也采用分紅等方式回饋股東，2021年11月19日發(fā)布公告宣稱條件允許下分紅比例維持在60%，這加大了市場對公司經(jīng)營的看好，以及估值和市值的提升。上海電氣在收購贏合科技（300457.SZ）后保留了控制權(quán)，將日常運(yùn)營管理交給原股東，通過財(cái)務(wù)監(jiān)督和業(yè)績對賭等方式將管理層利益與公司捆綁，充分利用國企資源優(yōu)勢的同時(shí)保持民企的競爭活力，近年業(yè)績不斷增長，2021年和2022年年報(bào)發(fā)布后公司的市值也明顯提升。