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當(dāng)前城市國(guó)企正從“融資端”逐步走向“投資端”，其定位隨之轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;促進(jìn)城市健康發(fā)展的投資主體”。相對(duì)一般企業(yè)而言，城市國(guó)企兼具盈利性和社會(huì)功能性，因此其投資活動(dòng)具有一定特殊性，既要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，又要起到調(diào)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用，因此一方面要提高投資能力、整合能力，另一方面要選擇適合的投資產(chǎn)業(yè)，才能最大化城市的潛力。對(duì)此，結(jié)合實(shí)際，卓遠(yuǎn)提出了城市大管家、建筑垃圾資源化、土壤修復(fù)、智慧文旅、社區(qū)養(yǎng)老五大主題，詳細(xì)對(duì)上述產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、城市國(guó)企參與路徑和案例，以及回報(bào)情況加以剖析。
第一篇：萬(wàn)億“城市大管家”市場(chǎng)的背后的商業(yè)邏輯
第二篇：建筑垃圾資源化再利用的破局之路
第三篇：擁抱綠色未來(lái)！探索土壤修復(fù)產(chǎn)業(yè)的新契機(jī)！
第四篇：智慧文旅引爆旅游熱潮，探尋破局之路
第五篇：解讀未來(lái)趨勢(shì)，社區(qū)養(yǎng)老正大展拳腳！
第六篇：后環(huán)保3.0時(shí)代，環(huán)保上市企業(yè)重塑價(jià)值的大機(jī)會(huì)
作者：南京卓遠(yuǎn)研究中心
2023剛開(kāi)年，新希望宣布退出興源環(huán)境，浙江國(guó)資接手成為新實(shí)控人。隨后，廣環(huán)投又宣布退出博世科，混改2年后，博世科實(shí)控人從廣東省會(huì)城市政府到安徽宣城轄下縣級(jí)市國(guó)資。五年前，環(huán)保板塊重整，大部分環(huán)保上市民營(yíng)企業(yè)被收購(gòu)，站在當(dāng)下來(lái)看，其中如清新環(huán)境這樣實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的案例，實(shí)屬鳳毛麟角，更多的是像博世科、興源環(huán)境、東方園林這樣業(yè)績(jī)恢復(fù)困難甚至連續(xù)虧損。“二次易主潮”代表著后環(huán)保3.0時(shí)代已經(jīng)開(kāi)啟，大量工程進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，企業(yè)開(kāi)始優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、改善現(xiàn)金流、理順定價(jià)或支付模式，行業(yè)估值體系開(kāi)始重塑。作為國(guó)資優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，如何在行業(yè)波動(dòng)中如何尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)，充分利用環(huán)保上市平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和資本的深度融合，提升國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量是當(dāng)前城市國(guó)企思考的重要問(wèn)題。
本文將通過(guò)清新環(huán)境、興源環(huán)境、博世科三家企業(yè)的首次并購(gòu)案分析以及二次易主的原因分析對(duì)環(huán)保行業(yè)進(jìn)行起底，為城市國(guó)企在環(huán)保領(lǐng)域?qū)嵤┎①?gòu)重組中的標(biāo)的選擇以及并購(gòu)重組后融合提供建議。
一、事件回顧
清新環(huán)境、興源環(huán)境、博世科三家企業(yè)均在2019年分別被四川環(huán)保、新希望、廣環(huán)投收購(gòu)。此后，四年內(nèi)三家企業(yè)業(yè)績(jī)分化明顯，清新環(huán)境在四川國(guó)資的助力下，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，營(yíng)業(yè)收入以及利潤(rùn)都迎來(lái)拐點(diǎn)，并保持持續(xù)增長(zhǎng)，成為四川環(huán)保集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的上市平臺(tái)。而興源環(huán)境在新希望持續(xù)的資金輸血后，業(yè)務(wù)方面未得到有效提升，四年連續(xù)虧損。博世科也未得到有效的資源注入，業(yè)務(wù)拓展受限，持續(xù)虧損超過(guò)10億元。對(duì)此，興源環(huán)境發(fā)布公告稱(chēng)“新冠疫情導(dǎo)致的業(yè)務(wù)結(jié)算進(jìn)度緩慢，轉(zhuǎn)型造成的新老業(yè)務(wù)銜接不及時(shí)等是造成公司巨額虧損的重要原因”。博世科也將業(yè)務(wù)下滑原因歸結(jié)于受新冠疫情反復(fù)的影響，市政環(huán)境訂單獲取和項(xiàng)目實(shí)施有所壓縮和放緩，部分已完工項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度和部分老舊項(xiàng)目款不及預(yù)期計(jì)提減值損失（來(lái)源：各上市公司年報(bào)）?？梢钥闯龆咴诒徊①?gòu)后也在積極尋求轉(zhuǎn)型，但效果并不理想。興源環(huán)境受困于前期負(fù)債包袱難以緩解，而博世科則苦于應(yīng)收賬款的計(jì)提減值損失。為求生存，推動(dòng)轉(zhuǎn)型，2023年，二者積極籌劃“易主”，分別被長(zhǎng)三角地區(qū)的市屬?lài)?guó)資收入麾下。
圖1 清新環(huán)境、博世科、興源環(huán)境近四年業(yè)績(jī)情況
資料來(lái)源：chioce，南京卓遠(yuǎn)整理
二、業(yè)績(jī)分化的原因分析
博世科與興源環(huán)境等環(huán)保企業(yè)二次易主的現(xiàn)象并非偶然，而是環(huán)保企業(yè)當(dāng)前面臨困境的縮影。根據(jù)2022年上市公司披露的年報(bào)，近七成環(huán)保上市企業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，其中接近一半為虧損狀態(tài)。2018年大規(guī)模重組合并后，環(huán)保產(chǎn)業(yè)并未迎來(lái)新生，回款難、工程量業(yè)務(wù)縮減，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑、業(yè)務(wù)融合性差等問(wèn)題更加凸顯，環(huán)保企業(yè)不得不尋求新的合作方，開(kāi)啟新一輪的資源整合。
（一）工程依賴(lài)度較高，經(jīng)濟(jì)下行，營(yíng)收受到波及。從三家企業(yè)業(yè)績(jī)情況可以看出，環(huán)境治理工程類(lèi)業(yè)務(wù)收縮導(dǎo)致的收入下降是業(yè)績(jī)下滑的主要原因。從2020年開(kāi)始，三家企業(yè)的建設(shè)工程類(lèi)業(yè)務(wù)收入均呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)。環(huán)保產(chǎn)業(yè)是依靠政策規(guī)劃與政府投資雙輪驅(qū)動(dòng)的，市政工程業(yè)務(wù)一直是行業(yè)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的主要支撐。但在疫情等一連串不利因素下，政府投資減少，PPP項(xiàng)目停擺、市政工程類(lèi)項(xiàng)目增量放緩，導(dǎo)致行業(yè)整體營(yíng)收均有所下降。Choice數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)申萬(wàn)二級(jí)分類(lèi)，2022年環(huán)保行業(yè)108家上市公司中，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的僅有42家，另外66家歸母凈利潤(rùn)同比均下降，行業(yè)平均值僅為2.14億元，另外有27家歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損、9家持續(xù)虧損。但是，行業(yè)內(nèi)部也存在一定的局部增長(zhǎng)，早期落地的建設(shè)工程進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，運(yùn)營(yíng)部分收入開(kāi)始增長(zhǎng)，也有一些企業(yè)提前向細(xì)分領(lǐng)域或新能源轉(zhuǎn)型，使得工程業(yè)務(wù)的收縮并未拖垮整體收入增長(zhǎng)。比如清新環(huán)境，在工業(yè)煙氣治理領(lǐng)域不斷深耕，運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比不斷增長(zhǎng)，低碳產(chǎn)品、余熱等領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入占比也逐漸在增長(zhǎng)。當(dāng)前博世科與興源環(huán)境在二次易主后也宣布分別向工業(yè)領(lǐng)域和以壓濾機(jī)為主的儲(chǔ)能領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，2023年一、二季度的業(yè)績(jī)也有所回升。
表1 清新環(huán)境細(xì)分領(lǐng)域營(yíng)收情況
表2 興源環(huán)境細(xì)分領(lǐng)域營(yíng)收情況
表3 博世科細(xì)分領(lǐng)域營(yíng)收情況
表1-3數(shù)據(jù)來(lái)源：choice、卓遠(yuǎn)整理
圖2 環(huán)保行業(yè)2022年業(yè)績(jī)情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，申萬(wàn)二級(jí)分類(lèi)，卓遠(yuǎn)整理
（二）受政府類(lèi)客戶(hù)拖累，應(yīng)收賬款占比較高，收益質(zhì)量表現(xiàn)不佳。清新環(huán)境應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)要明顯低于博世科以及興源環(huán)境，而其應(yīng)付賬款天數(shù)也明顯少于另外兩家企業(yè)，說(shuō)明其在應(yīng)收賬款在資金中的占用比例較低，資金運(yùn)營(yíng)效率較高。這與工程類(lèi)項(xiàng)目及客戶(hù)類(lèi)別存在一定關(guān)系，博世科和興源環(huán)境司客戶(hù)主要系政府單位、上市公司、國(guó)有企業(yè)和工業(yè)類(lèi)企業(yè)等，受到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)影響部分客戶(hù)支付能力下降，綜合導(dǎo)致應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)對(duì)企業(yè)形成了較大程度的資金占用。環(huán)保企業(yè)回款難一直是困擾行業(yè)的痛點(diǎn)之一，2022年行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均值為146天，處于較低水平，且在108家環(huán)保上市企業(yè)中，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)90%的有17家，應(yīng)收賬款高企會(huì)給企業(yè)資金周轉(zhuǎn)增加負(fù)擔(dān)，對(duì)于以工程類(lèi)投資為主的環(huán)保企業(yè)來(lái)說(shuō)影響會(huì)帶來(lái)諸多負(fù)面影響。
圖3 清新環(huán)境、博世科、興源2022年應(yīng)收、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)
（三）資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，償債壓力較大。興源環(huán)境、博世科的資產(chǎn)負(fù)債率較高，超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)值70%，這在一定程度上與前一階段以犧牲資產(chǎn)負(fù)債表的方式換取利潤(rùn)表增長(zhǎng)，通過(guò)融資方式推進(jìn)跑馬圈地、規(guī)模擴(kuò)張的模式相關(guān)，但隨著行業(yè)逐步向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，2022年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值在58.24%，開(kāi)始呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，企業(yè)采取各種手段回籠現(xiàn)金，收現(xiàn)比有所回升。但興源環(huán)境、博世科與行業(yè)整體情況偏差較大，杠桿率仍然處于較高水平。
表4 清新環(huán)境、博世科、興源環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債率情況（%）
除上述原因外，并購(gòu)之后的融合性問(wèn)題也將對(duì)上市公司的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。
三、對(duì)城市國(guó)企并購(gòu)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的啟示
（一）并購(gòu)標(biāo)的的選擇
對(duì)于環(huán)保標(biāo)的選擇要從多個(gè)方面審視，在標(biāo)的選擇前應(yīng)當(dāng)做好盡職調(diào)查，并購(gòu)調(diào)查應(yīng)包括企業(yè)的背景與歷史、行業(yè)，企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)方式、制造方式、財(cái)務(wù)資料、研究與發(fā)展計(jì)劃等各種相關(guān)的問(wèn)題。
（1）是否能夠產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同
城投企業(yè)在環(huán)保領(lǐng)域的并購(gòu)過(guò)程中有兩種整合尤為顯著，可在此基礎(chǔ)上尋找對(duì)自身核心業(yè)務(wù)能夠形成支點(diǎn)作用的并購(gòu)標(biāo)的，形成業(yè)務(wù)協(xié)同，達(dá)到1+1＞2的效果：
一是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略升級(jí)，延伸主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈打造綜合環(huán)境服務(wù)平臺(tái)公司，需要關(guān)注市場(chǎng)渠道的協(xié)同性。如四川國(guó)資在其原有水務(wù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上欲打造區(qū)域環(huán)保旗艦平臺(tái)，選擇聚焦大氣治理業(yè)務(wù)上的清新環(huán)境，加強(qiáng)市場(chǎng)渠道和布局協(xié)同，將其煙氣治理板塊作為與原有水、固、土壤等業(yè)務(wù)平齊的業(yè)務(wù)板塊，共享市場(chǎng)資源，同時(shí)，又將清新環(huán)境在創(chuàng)新方面的優(yōu)勢(shì)融入集團(tuán)，在研發(fā)系統(tǒng)、人才引進(jìn)制度，研發(fā)技術(shù)上形成創(chuàng)新共享。
二是發(fā)力于產(chǎn)業(yè)變革，實(shí)現(xiàn)前瞻性業(yè)務(wù)布局，需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)上下游資源的協(xié)同性。當(dāng)前，環(huán)保的范疇被全方位地打開(kāi)，一些環(huán)保相關(guān)和相近的新興賽道出現(xiàn)，由傳統(tǒng)的污染治理向清潔生產(chǎn)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、資源化、協(xié)同降碳、新能源、智慧化等方面延伸，該類(lèi)上市企業(yè)可能更具有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，城投企業(yè)或在該領(lǐng)域進(jìn)行提前布局，基于此類(lèi)并購(gòu)也增多。比如博世科二次易主并購(gòu)案中寧國(guó)國(guó)控欲布局新能源產(chǎn)業(yè)鏈，而博世科在電池固廢處理、無(wú)人駕駛清潔設(shè)備、工業(yè)領(lǐng)域污水處理具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，且安徽的半導(dǎo)體以及新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)將并購(gòu)后帶來(lái)業(yè)務(wù)增量，二者業(yè)務(wù)協(xié)同性較強(qiáng)。另外，興源環(huán)境也為浙江省內(nèi)國(guó)資帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)協(xié)同可能性，興源環(huán)境本身作為杭州企業(yè)，其壓濾機(jī)業(yè)務(wù)是公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，其在市政工程，水利水務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用廣泛，與杭州業(yè)態(tài)聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，同時(shí)也是新能源行業(yè)發(fā)展的技術(shù)設(shè)備，在儲(chǔ)能領(lǐng)域具有相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)優(yōu)勢(shì)。
（2）是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力以及業(yè)務(wù)可拓展性
后3.0時(shí)代，環(huán)保市場(chǎng)在擴(kuò)容，參與企業(yè)也在增加，環(huán)保上市企業(yè)在近5年增加了近百家，競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，甚至，行業(yè)的每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都是千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋，不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力以及業(yè)務(wù)都可拓展性的企業(yè)將直接出局。
基于產(chǎn)業(yè)鏈延伸目標(biāo)或向工業(yè)領(lǐng)域、下沉市場(chǎng)的拓展并購(gòu)，通常并購(gòu)標(biāo)的位于較為成熟的細(xì)分領(lǐng)域，核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)的議價(jià)能力方面。而基于前瞻性業(yè)務(wù)布局的并購(gòu)，核心能力主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)能力，研發(fā)創(chuàng)新能力等。
對(duì)于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力可以通過(guò)市場(chǎng)份額、收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)、訂單增長(zhǎng)、人員構(gòu)成、研發(fā)能力等指標(biāo)進(jìn)行判斷。其中，由于工程類(lèi)環(huán)保行業(yè)的業(yè)務(wù)模式是訂單完成模式，新簽訂單的增速直接關(guān)系到企業(yè)的收入增速，一般認(rèn)為接下來(lái)的收入也會(huì)增長(zhǎng)較快。由于企業(yè)投標(biāo)均須繳納投標(biāo)保證金，并放在“其他應(yīng)收款”中（大約占比在50%左右）因此可以對(duì)“其他應(yīng)收款”進(jìn)行追蹤來(lái)判斷訂單能否快速增長(zhǎng)，如果“其他應(yīng)收款”余額增長(zhǎng)較快，一般表明企業(yè)的投標(biāo)活動(dòng)較為活躍，那未來(lái)訂單或有望較快增長(zhǎng)。而對(duì)于環(huán)保設(shè)備類(lèi)企業(yè)，則可以通過(guò)預(yù)收賬款判斷未來(lái)增長(zhǎng)能力。但需要注意的是，不同產(chǎn)品從合同簽訂到產(chǎn)品交付、投運(yùn)的時(shí)間間隔長(zhǎng)短不同，有的數(shù)月，有的長(zhǎng)達(dá)一至兩年，因此預(yù)收賬款并不能精準(zhǔn)反映未來(lái)具體某一時(shí)期的收入變化，僅能對(duì)未來(lái)的變化趨勢(shì)進(jìn)行大致預(yù)判。
另外，需要注意的是，在研發(fā)能力方面，如果企業(yè)絕大部分研發(fā)項(xiàng)目均是委托外部研發(fā)，那么就要對(duì)該企業(yè)自身的研發(fā)能力和創(chuàng)新能力的可持續(xù)性有所質(zhì)疑。
（2）標(biāo)的估值是否合理
進(jìn)行估值時(shí)要以主營(yíng)業(yè)務(wù)為中心，合理評(píng)估企業(yè)商業(yè)模式或行業(yè)支付模式。但環(huán)保行業(yè)并購(gòu)一直存在估值較高問(wèn)題，特別是行業(yè)周期性、應(yīng)收賬款、商譽(yù)等方面對(duì)估值影響較大。
行業(yè)周期性影響。環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)具有周期性，整體紅利期較短，尤其是危廢項(xiàng)目、土壤修復(fù)等具有一定的周期性爆發(fā)問(wèn)題，在估值時(shí)需要對(duì)行業(yè)所處周期進(jìn)行關(guān)注。另外，環(huán)保行業(yè)政策包裝性強(qiáng)，新能源、雙碳戰(zhàn)略、ESG管理等政策包裝使得行業(yè)的整體估值虛高，例如能源類(lèi)與環(huán)保類(lèi)會(huì)相差2-6倍，因此對(duì)于標(biāo)的真實(shí)業(yè)務(wù)收入來(lái)源，以及對(duì)前瞻性行業(yè)布局的所處階段要謹(jǐn)慎判斷。
應(yīng)收賬款及賬期影響。環(huán)保作為資本密集型行業(yè)，企業(yè)收益質(zhì)量以及現(xiàn)金流質(zhì)量會(huì)直接影響到企業(yè)業(yè)務(wù)拓展能力，但行業(yè)回款難問(wèn)題尚未解決，因此需要特別關(guān)注應(yīng)收賬款、存貨、賬期等指標(biāo)對(duì)于估值的影響。當(dāng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款）占比高，負(fù)債結(jié)構(gòu)以流動(dòng)負(fù)債為主時(shí)，更容易面臨現(xiàn)金流壓力，特別是當(dāng)“已完工未結(jié)算資產(chǎn)”比例越高，則收入的“含金量”越低，企業(yè)的資產(chǎn)減值損失可能存在被低估的風(fēng)險(xiǎn)。另外，若特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（無(wú)形資產(chǎn)）的攤銷(xiāo)率太低可能說(shuō)明利潤(rùn)和資產(chǎn)有水分，從而虛增估值。同時(shí)，賬期對(duì)估值也會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響，較長(zhǎng)賬期的應(yīng)收賬款計(jì)提損失的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，在估值時(shí)需要謹(jǐn)慎考慮是否納入。
商譽(yù)資產(chǎn)影響。當(dāng)前上市環(huán)保公司向下的并購(gòu)十分頻繁，因此形成了一部分的累計(jì)的商譽(yù)資產(chǎn)，且占凈資產(chǎn)比例過(guò)高。而城投企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)時(shí)，標(biāo)的企業(yè)多為處于高成長(zhǎng)期的公司，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)本就不佳，商譽(yù)減值對(duì)利潤(rùn)的影響尤為顯著，比如，永清環(huán)保2022年計(jì)提了約3.6億元商譽(yù)減值，占全年總收入的50.09%，對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。為避免未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加，影響公司發(fā)展運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)下跌，對(duì)收購(gòu)方產(chǎn)生較大影響，在進(jìn)行估值時(shí)要做好商譽(yù)減值測(cè)試，針對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)進(jìn)行有效談判，明確哪些資產(chǎn)需要并入，控制商譽(yù)與凈利潤(rùn)的比重，對(duì)于溢價(jià)部分通過(guò)業(yè)績(jī)承諾等方式進(jìn)行彌補(bǔ)等。
（二）并購(gòu)后的企業(yè)管理融合
控股上市后如何平衡收放權(quán)管理是當(dāng)前城市國(guó)企實(shí)施并購(gòu)后的難題。為充分發(fā)揮國(guó)資的背景、融資的資信及資源支撐，以及民企的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)化管理的能力和機(jī)制，在實(shí)踐中通常國(guó)資對(duì)上市公司實(shí)施并購(gòu)后并不干預(yù)上市公司的日常運(yùn)營(yíng)，其對(duì)于上市公司管理可以考慮通過(guò)以下三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)：
一是參與重大決策，保障知情權(quán)。實(shí)施并購(gòu)后國(guó)資股東只通過(guò)董事會(huì)席位對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行管理，參與重大決策。以公司章程確認(rèn)董事會(huì)召開(kāi)議題、頻率、決議規(guī)則，確認(rèn)國(guó)資股東與運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)間的權(quán)責(zé)界面。企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、破產(chǎn)、改制、兼并重組、資產(chǎn)調(diào)整、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、對(duì)外投資、利益調(diào)配、機(jī)構(gòu)調(diào)整、重大人事任免，重大項(xiàng)目投資等需要通過(guò)董事會(huì)進(jìn)行決策。有數(shù)據(jù)顯示董事會(huì)召開(kāi)頻率與股權(quán)制衡間成正比關(guān)系，一年兩到四次的頻率較為合適。同時(shí)，國(guó)資股東需要在關(guān)鍵崗位職能崗位派駐人員，特別是財(cái)務(wù)、采購(gòu)、合規(guī)部門(mén)。
二是與經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行利益綁定。通過(guò)建立市場(chǎng)化的激勵(lì)約束市場(chǎng)機(jī)制，健全企業(yè)收入分配機(jī)制，綜合運(yùn)用增量利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、分紅權(quán)激勵(lì)等中長(zhǎng)期激勵(lì)實(shí)現(xiàn)與管理層利益的深度綁定。比如永清環(huán)保2021年向管理、技術(shù)和業(yè)務(wù)等專(zhuān)業(yè)人才及業(yè)績(jī)績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)異人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，并設(shè)置三年的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，2021年至2023年，公司凈利潤(rùn)目標(biāo)值分別為7000萬(wàn)元、1.5億元和3億元，合計(jì)達(dá)5.2億元；觸發(fā)值分別為7000萬(wàn)元、1.2億元和2.4億元，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了一定助力。
三是以業(yè)績(jī)考核為重要抓手。在并購(gòu)交易中，城市國(guó)企在進(jìn)行投資后通常需要依賴(lài)標(biāo)的企業(yè)原股東和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力、資源和經(jīng)驗(yàn)，因此可以采取對(duì)賭機(jī)制進(jìn)行約束。清新環(huán)境與博世科都對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)管理層實(shí)施了對(duì)賭，雖然沒(méi)有數(shù)據(jù)能夠證明對(duì)賭一定能夠提升業(yè)績(jī)，但是對(duì)賭是對(duì)于管理層實(shí)施業(yè)績(jī)管理的一種，環(huán)保行業(yè)波動(dòng)周期較大，有業(yè)績(jī)承諾更為合理，可以有效地保護(hù)新入主股東的利益。國(guó)資入股后通常會(huì)因并購(gòu)交易產(chǎn)生商譽(yù)，特別是在并購(gòu)高新制造類(lèi)環(huán)保企業(yè)這類(lèi)高估值公司時(shí)，業(yè)績(jī)對(duì)賭具有很好的效果。但需要注意的是要在公司章程以及協(xié)議中明確原團(tuán)隊(duì)保留經(jīng)營(yíng)權(quán)的邊界以及投資方介入經(jīng)營(yíng)的限度所涉及的“業(yè)績(jī)對(duì)賭和經(jīng)營(yíng)權(quán)關(guān)系”以及司法認(rèn)定問(wèn)題。
（三）并購(gòu)后相關(guān)問(wèn)題的處理
基于產(chǎn)業(yè)協(xié)同的并購(gòu)逐漸升溫，關(guān)聯(lián)交易、股東渠道拓展激勵(lì)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題自然成為并購(gòu)上市公司后必須面對(duì)的問(wèn)題。
關(guān)聯(lián)交易方面，實(shí)施并購(gòu)后國(guó)資股東與并購(gòu)標(biāo)的往往會(huì)伴隨很多關(guān)聯(lián)交易，包括但不限于上下游采購(gòu)、供貨等關(guān)系，但國(guó)資的關(guān)聯(lián)交易很容易觸及違規(guī)紅線(xiàn)，進(jìn)而引發(fā)非經(jīng)營(yíng)性資金占用，嚴(yán)重的可能還因此被拖進(jìn)大股東債務(wù)危機(jī)成為受害者。因此并購(gòu)實(shí)施后應(yīng)當(dāng)制定嚴(yán)格的關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的范圍、方式、程序和報(bào)告要求等細(xì)節(jié)，特別是交易價(jià)格方面需要保證公允性和透明度，通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)和監(jiān)督及時(shí)發(fā)現(xiàn)和排查關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，并及時(shí)糾正和處理。
股東市場(chǎng)渠道拓展的激勵(lì)方面，實(shí)施并購(gòu)后股東方帶來(lái)的渠道、市場(chǎng)資源應(yīng)當(dāng)合理做出激勵(lì)，以提高股東方積極性?？梢酝ㄟ^(guò)股東市場(chǎng)渠道拓展協(xié)議進(jìn)行約定，包括激勵(lì)對(duì)象、內(nèi)容，方式、計(jì)算、評(píng)定等內(nèi)容。在實(shí)踐過(guò)程中通常按照項(xiàng)目收益進(jìn)行激勵(lì)收益區(qū)間劃分，長(zhǎng)久收益與短期收益結(jié)合的方式進(jìn)行激勵(lì)。
同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，城投企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊髴?yīng)就避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的具體時(shí)間和安排作出承諾、嚴(yán)格履行承諾并定期披露承諾履行情況，并取得監(jiān)管認(rèn)可，以規(guī)避巨量的關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)隱患，可以可通過(guò)定增、收購(gòu)、現(xiàn)金收購(gòu)等方式將原有競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)納入上市公司或?qū)⒏?jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行剝離。