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前 言
近日各地政府債務壓力的討論甚囂塵上，當前存量債務規(guī)模超過10萬億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場關注。
一直以來，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業(yè)務主要集中在基礎設施建設領域。例如公路、鐵路、機場、港口等交通設施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設施投資領域，并且在該領域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當前絕大多數(shù)城投平臺化債更務實的選擇。
而隨著公募Reits的興起，公募Reits可以成為城投企業(yè)化解隱性債務、降低資產(chǎn)負債率、盤活存量的一種有力工具。公募Reits給當前城投債務以及未來產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設了一條明晰的退出路徑，當前不少長期資本都在探索打造“建設—運營—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過“資產(chǎn)培育（合作開發(fā)）—Pre-Reits—公募Reits”產(chǎn)品鏈條設計，協(xié)助城投主體盤活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺轉變成城市資產(chǎn)運營商。
本次專欄將通過10篇文章對現(xiàn)有REITs產(chǎn)品深度剖析以及相關企業(yè)運營模式分解，助力城市國企更好化債、盤活、投資。
作者：南京卓遠研究中心
從2020年4月基礎設施REITs試點啟動以來，截至今年3月底已有27只REITs發(fā)行，募集資金超900億元。從產(chǎn)品來看，我國試點范圍內(nèi)的公募REITs底層資產(chǎn)覆蓋了園區(qū)基礎設施（8只）、交通基礎設施（7只）、倉儲物流（3只）、生態(tài)環(huán)保（2只）、保障性租賃住房（4只）、能源基礎設施（3只）等六大類基礎設施。相較于首批，新增保障性租賃住房、光伏、水電站、特高壓直流輸電等基礎設施資產(chǎn)。今年，公募REITs政策將會轉為常態(tài)化發(fā)行，項目發(fā)行要求、申報流程、回收資金使用、運營管理等也進一步進行完善，公募REITs將成為盤活存量資產(chǎn)、緩解地方政府債務壓力、助力企業(yè)運營管理能力提升等方面的重要工具。
一、全國層面政策
2020年，以國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托（REITs）試點相關工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，以下簡稱“586號文”）為標志，我國明確公募REITs主要在基礎設施領域推進。后續(xù)2021年7月的《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，以下簡稱“958號文”），2021年12月29日的《關于加快推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕1048號，以下簡稱“1048號文”）持續(xù)對公募REITs試點進行了細化。
而2023年3月國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，下稱“236號文”），在此前586號文和958號文的基礎上，進一步夯實了項目發(fā)行要求、申報流程、回收資金使用、運營管理等六大內(nèi)容。236號文打開了基礎設施公募REITs的政策空間，為推動中國特色REITs的健康發(fā)展提供了重要的政策依據(jù)，既拓寬了底層資產(chǎn)類型，有力支持消費復蘇；又明確了回收資金的用途和使用進度，積極促進有效投資；此外，還優(yōu)化了項目發(fā)行要求，增加了合格資產(chǎn)的數(shù)量，擴大了發(fā)行規(guī)模，有利于化解地方政府債務風險。按照236號文充分發(fā)揮專業(yè)機構作用的要求，我國可借鑒境外成熟經(jīng)驗，鼓勵基礎設施公募REITs開展信用評級，由信用評級機構科學分析公募REITs的收益穩(wěn)定性及信用風險，實現(xiàn)高質量發(fā)展。兩個新政有利于加快市場供應，擴大REITs市場規(guī)模，形成常態(tài)化機制。
表1 國家層面相關政策
表2 586號文、958號文、1048號文、236號文對比
（1）重點支持國家重大戰(zhàn)略區(qū)域
當前，基礎設施REITs試點不限區(qū)域。重點支持位于京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護和高質量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域，符合“十四五”有關戰(zhàn)略規(guī)劃和實施方案要求的基礎設施項目。
表3 重點區(qū)域變化
（2）突破不涉及商業(yè)不動產(chǎn)的限制
基礎設施REITs試點行業(yè)范圍主要包括交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態(tài)環(huán)?；A設施、倉儲物流基礎設施、園區(qū)基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房，以及探索在具有供水、發(fā)電等功能的水利設施，自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎設施開展試點，研究支持增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景的消費基礎設施發(fā)行基礎設施REITs。優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs。
表4 公募REITs試點領域
數(shù)據(jù)來源：相關文件整理
將消費基礎設施納入公募REITs的試點范圍是我國公募REITs市場的又一重大轉折點，突破了此前基礎設施公募REITs不涉及商業(yè)不動產(chǎn)的限制，有助于盤活數(shù)萬億消費基礎設施，有利于恢復和擴大消費。消費基礎設施的納入為零售和購物中心等提供了退出渠道，有利于吸引投資者投資，拓寬零售商貿(mào)等資金來源。其次是可以逐步改變商業(yè)地產(chǎn)的行業(yè)格局，提供房企新發(fā)展模式，有利于市場重新審視商業(yè)用地，與住宅獨立，開辟新發(fā)展模式。
同時，新擴圍的消費基礎設施同步支持線上及線下消費。236號文在優(yōu)先支持城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目和社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施公募REITs的同時，要求發(fā)起人（原始權益人）利用回收資金加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉型投資力度，更好地滿足居民消費需求。特別是智慧商圈，其是以大數(shù)據(jù)平臺為核心，具備數(shù)據(jù)獲取、消費服務、交通引導、信息推送、移動支付、物流配送、公共服務、運營管理等功能，實現(xiàn)業(yè)態(tài)融合互補、設施智能高效、功能便利完備的商圈。236號文通過支持智慧商圈的建設，促進線上消費與線下消費有機融合，為消費者提供智能化服務和個性化購物體驗。
236號文同時要求“項目發(fā)起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業(yè)務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務。嚴禁規(guī)避房地產(chǎn)調控要求，不得為商品住宅開發(fā)項目變相融資。”與繼續(xù)堅持房住不炒的方針，與以及《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》等政策相呼應。
（3）試點轉為常態(tài)化發(fā)行
2023年3月證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），在REITs項目的擴募、參與主體與審核機制、二級市場建設、投資者適當性、資產(chǎn)估值、披露信息等方面進行了明確和細化，公募REITs正從試點發(fā)行轉為常態(tài)化發(fā)行。《通知》強調，要推動擴募發(fā)行常態(tài)化。擴募是REITs市場長期發(fā)展和規(guī)模擴容的重要途徑，可以促進企業(yè)投融資良性循環(huán)，同時促進原始權益人形成“資金－資產(chǎn)－資金”的循環(huán)，從而加快輕重資產(chǎn)協(xié)同發(fā)展。目前市場上的首批擴募項目蓄勢待發(fā)，資產(chǎn)平臺的打造比單次融資具有更重要的長遠意義。
同時，《通知》指出要擴大市場參與主體范圍，支持公司治理健全、內(nèi)控管理規(guī)范、資產(chǎn)管理經(jīng)驗豐富的優(yōu)質保險資產(chǎn)管理公司參與開展資產(chǎn)證券化（ABS）及不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）業(yè)務。保險資管、具有運營管理的私募基金入場，將提升REITs市場的運營管理能力，REITs資產(chǎn)的參與主體擴容必將帶來資產(chǎn)規(guī)模的擴容。《通知》明確要加強二級市場建設。本次證監(jiān)會正式提出健全二級市場流動性支持制度，加強對做市商的考核評價。在二級市場資金參與上，證監(jiān)會提出要推動社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等配置型長期機構投資者參與投資。后續(xù)將證監(jiān)會將明確大類資產(chǎn)準入標準以及基礎設施REITs的會計處理方式和稅收征管細則，解決實踐中的相關爭議。
表5 證監(jiān)會體系交易及配套政策
二、地方支持政策注重實務操作
多地也出臺了支持文件，配合國家發(fā)改委和證監(jiān)會推進公募REITs，包括北京、成都、上海、蘇州、南京、西安、無錫等，后續(xù)其他存在大量基礎設施項目的重點城市大概率會跟進政策出臺。
地方政策注重各部門之間協(xié)調聯(lián)動將措施落實到位，支持政策更注重實務操作和落實，從執(zhí)行層面快速挖掘潛在項目資產(chǎn)、推進公募REITs業(yè)務實際落地。如北京市發(fā)改委等6部門聯(lián)合發(fā)文，成都市發(fā)改委等5部門聯(lián)合發(fā)文，上海和南京均為市發(fā)改委發(fā)文，蘇州和西安均為市政府發(fā)文。
內(nèi)容上主要涉及（1）項目儲備；（2）補貼等財稅支持；（3）基金管理人及其他中介機構培育；（4）專業(yè)人才培養(yǎng)；（5）加大推介力度；（6）強化協(xié)調、聯(lián)動機制；（7）REITs行業(yè)管理。個別地區(qū)會有諸如提升國企運營能力、引導國企轉型發(fā)展、研究/設立REITs產(chǎn)業(yè)投資基金、成立REITs領導工作小組等政策。
表6 地方政策
